第24届新兴市场情绪调查：熊市已无容身之地

股权机制 买入：可持续增长前景 中国 ◆ 2026年的增长不会很快，但我们预计从2027年起增长前景将日益清晰，且在2030年以后会更加明朗。 保持买入 38.8038.80UPSIDE/DOWNSIDE26.87+44.4%(as of17 Jul 2026)目标价格 (人民币)上一个目标（人民币）股价（人民币） ◆ 半导体业务将首先在低基数上实现显著增长；AIDC和工业热泵将紧随其后 ◆ 维持买入评级，目标价38.80元人民币 尽管近期股市波动，增长预期保持不变：过去三个月，汉钟表的股价相对波动，与其他中国半导体设备公司名称一致。市场将汉钟表视为半导体概念股，主要是因为人工智能发展驱动下的国内半导体市场增长预期较高，以及汉钟表在半导体真空泵领域的大市场份额增长潜力，我们认为。我们预测汉钟表半导体真空泵收入将从2025年估计的1亿元人民币增长至2026年预期的2亿元人民币，考虑到汉钟表该业务自2021年以来一直比较平稳，这一增长是显著的。我们预计该细分领域在2027年将更快增长，因为汉钟表将为更多下游客户完成12英寸设备的（包括第5-6页内存芯片）产品认证（详见更多详情）。 市场规模是关键：我们看好汉钟表主要因为它涉足多个拥有庞大市场的行业，这应能确保公司未来10年的持续增长。虽然美国国际开发署（USAIDC）使用的制冷压缩机供应短缺（与其他一些设备相比）看起来并不那么严重，但我们对磁悬浮数据中心压缩机的最新全球市场预测为2028年169亿元人民币（见第3-4页），这表明汉钟表具有不错的增长潜力。我们认为下游美国国际开发署数据中心（AIDC）的热解决方案供应商不会仅依赖丹佛斯（Danfoss）提供磁悬浮压缩机，而会寻找第二或第三家供应商。此外，尽管中国在2026年上半年工业热泵市场增长慢于我们的预期，但这并未改变我们的长期投资逻辑。目前，工业热泵需求正有效帮助汉钟表弥补中央空调和制冷市场的弱点。2026年上半年，中国数据中心需求和工业热泵市场分别录得13.6%和15.5%的同比增长（见第8-9页）。我们还将欧洲工业热泵市场的潜力提上日程。 Dun Wang*, CFA, CPA (Reg. No. S1700519060002)分析师，A股工业与新能源研究 HSBC Qianhai Securities Limiteddun.wang@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2027 Corey Chan* (Reg. No. S1700518100001)头部 A 股工业与新能源研究 HSBC Qianhai Securities Limitedcorey.chan@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2001 维持买入评级；2026-28年盈利及目标价38.80元不变：我们维持对2026-28年净利润的预测，基于DCF的目标价仍为38.80元。该股票当前市盈率为2026年预测值的23.8倍和2027年预测值的17.6倍，而其自2016年以来的历史平均市盈率为19倍。38.80元的目标价意味着较当前股价有44.4%的上涨空间，因此我们维持买入评级。详见第11页关键页面风险分析。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 熊没有国家。 第24版EMSentiment调查 点击查看 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明一同阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：汉贝尔精密机械 对AIDC暴露的更详细分析 最好的还在后面 2026年，许多全球领先的HAVAC企业（参见附表1）表示，数据中心冷却已成为其增长的关键驱动力之一。其中一些HAVAC企业，如特灵或Carrier，拥有内部压缩机制造能力，但也从外部采购某些类型的制冷压缩机。例如，丹佛斯（Danfoss）一直是这些公司中一些企业的磁悬浮压缩机的热门选择（信息来源：丹佛斯官网）。我们认为，这为像汉钟（Hanbell）这样的专业压缩机制造商代表机遇，特别是下一代AIDC需要高性能压缩机，如磁悬浮压缩机或气轴承制冷压缩机。 由于汉钟（Hanbell）的大部分新产品（例如大容量磁悬浮压缩机）正在为下游客户进行认证和测试，我们相信汉钟的制冷剂业务在2027年有望实现快速增长。虽然我们预计汉钟的离心式压缩机销售额（包括磁悬浮压缩机）在2026年上半年将同比显著增长（部分受数据中心驱动，部分受制冷或热泵需求驱动），但我们注意到其基数仍然较低，因此2026年绝对值增长将在一定程度上受到限制。我们估计，离心式压缩机在2025年占其制冷剂业务总收入的大约10%，其余部分大多是螺杆式压缩机。 AIDC压缩机市场规模 汉钟精机(002158 CH)：买入：投资者反馈 如我们在报告（2025年11月26日）中所述，对于数据中心使用的制冷压缩机，我们估计螺杆压缩机每吉瓦成本约6000万元人民币，磁悬浮压缩机每吉瓦成本约1-1.5亿元人民币（数据来源：2025年中国压缩机行业发展规划年鉴）。该估算基于我们估计的总市场规模除以中国建设的数据中心数量。 我们可以使用另一种方法来交叉验证上述估算是否合理。根据压缩机制造商XecaTurbo的官方网站（2026年7月3日），对于一个总功率需求为12.5MW、PUE为1.25的数据中心，冷却系统功率（主要为制冷剂压缩机）通常为2MW。因此，我们可以假设压缩机的功率负载通常是数据中心总功率负载的20%。根据Tradeindia.com（一个压缩机贸易平台）和Broad USA（一家美国暖通空调服务供应商）的数据（2026年7月13日），大型工业制冷机的磁悬浮（磁悬浮）制冷剂压缩机的价格通常在每千瓦500至700美元之间。对于一个总功率为1GW的数据中心，它需要200MW的压缩机； 如果我们包含冗余备用压缩机，压缩机的需求可能会高达240MW。如果我们采用每千瓦500至700美元的价格范围，数据中心总功率的总体价值将在12亿至16.8亿美元/GW之间。因此，这个价值估算接近我们使用不同方法得出的先前估算。 根据麦肯锡（2026年2月24日）的报告，预计到2028年，全球新增数据中心装机容量将达到24.1吉瓦。如果我们假设磁悬浮压缩机的渗透率为70%，且每吉瓦价值100亿元人民币，那么到2028年，全球数据中心磁悬浮压缩机的市场规模可能达到169亿元人民币。这是一个规模足够大的市场，足以具有吸引力。 并非完美，但对汉贝尔来说是个不错的机遇。 与许多其他AIDC（自动识别数据采集）组件（如燃气轮机、电容器、内存芯片或大型电力变压器）相比，制冷压缩机目前的供应短缺似乎并不那么严重，其可触及的市场也不是最大的。许多北美当地的AIDC热解决方案提供商能够供应一些制冷压缩机（尽管并非所有类型，例如磁悬浮压缩机或螺杆压缩机发动机）。 本行业产品差异化至关重要。对于AIDC而言，压缩机是冷水机组的核心，也是性能和效率的主要驱动因素之一。约翰·控制公司的CEO在2026年5月6日的第二季度业绩会议上表示，约克公司专门为其压缩机设计应用，这些应用需要高容量、精密性和可靠性，例如数据中心。他说，虽然行业很大一部分依赖第三方压缩机平台，但约克公司设计和制造其专用的应用型压缩机架构。 我们预计，到2028年，数据中心磁悬浮压缩机的全球市场规模将达到169亿元人民币，这表明领先企业具有良好的增长潜力。我们认为汉钟将受益： ◆ 下游AIDC热解决方案供应商将不会仅依赖丹佛斯供应磁悬浮压缩机，而是会寻找第二或第三供应商。这为汉钟表示现了机会。 ◆ 汉钟贝尔将继续向下游AIDC热解决方案提供商供应螺杆压缩机发动机。 重探半导体真空泵业务 到了收获的季节 过去三个月，汉钟表的股价与中国国内半导体设备股的走势一致。尽管汉钟表在半导体领域的收入贡献仍然较小，但市场将其视为一家半导体概念股。我们认为，这主要归因于其在半导体真空泵领域的领先地位和巨大的市场份额增长潜力。 我们预测汉钟精机半导体真空泵业务收入将从2025年的预估1亿元人民币增长至2026年（预测）的2亿元人民币，考虑到汉钟精机自2021年以来该业务一直比较平稳，这一增长是显著的。我们预计该业务在2027年将实现更快增长，因为它将为更多下游客户完成12英寸设备的认证。我们认为这种快速增长将主要由以下因素驱动： ◆ 强劲的下游国内设备需求，受内存和逻辑芯片需求增长驱动 ◆ 进口替代趋势，例如12英寸设备市场份额的增长 来自中国大陆以外的需求，受全球半导体资本支出增加的驱动 许多国内半导体设备制造商正在推出炉管和CVD设备等产品，而汉贝尔则正在对12英寸工艺用真空泵进行广泛的验证，以配合其客户今年晚些时候及明年计划的生产能力扩张。这些验证和销售业务通过与国内半导体设备制造商合作得以实现，后者将汉贝尔的泵与其蚀刻和沉积等工艺的系统捆绑销售。汉贝尔已在12英寸晶圆厂严格的工艺要求方面取得了重大突破，目前正进行金属蚀刻、CVD和炉管工艺的部署。 我们认为汉贝尔的收入质量很高，因为我们估计其用于清洗的泵所产生的收入，大致等于用于蚀刻和沉积（这两者都很难实现）的泵所产生的收入。它在清洗真空泵方面销量远大，但ASP（平均售价）要低得多，而在蚀刻和沉积真空泵方面销量较少，但ASP要高得多。 国内内存玩家向上修正资本支出 NAURA Technology (002371 CH)：发展空间广阔如报告所述（2026年7月6日），随着国内存储器设备资本开支的上调，国内半导体资本开支预计将 进一步增加，利好设备制造商。在存储领域，CXMT/YMTC的全球DRAM/NAND市场份额分别约为8%/13%，远低于中国对DRAM/NAND需求的约25%/30%份额（数据来源：公司数据、TrendForce），国内替代空间巨大，同时两家公司潜在的IPO融资有望在存储价格上行周期中支持进一步扩张。在逻辑芯片领域，中国计划在2030年前扩大约50万片晶圆的先进产能（路透社，2026年2月25日），以及2025年荷兰光刻机进口额达98亿美元（同比增长3%，但根据GACC统计，平均售价同比增长37%），均指向先进晶圆厂资本开支的加速。 尽管汉钟没有证实它直接向内存芯片制造商销售真空泵，但我们认为汉钟将受益于内存资本支出周期，通过国内半导体设备制造商。我们估计，到2025年，其半导体真空泵收入的50-60%是由国内设备供应商产生的。 汉柏的设备客户包括ACM Research（688082 CH）和AMEC（688012 CH）（信息来源：投资者平台，2025年6月），它们是像CXMT Corporation（688825 CH）这样的内存芯片制造商的设备供应商。 与国内外半导体制造商共同成长 我们估计，对于汉钟，到2025年，其半导体真空泵收入的50-60%是通过国内设备供应商产生的，而其余收入则来自下游终端客户或国际客户。在中国，我们看到了汉钟从领先的半导体设备制造商（如瑙拉、AMEC、匹特科技、E-Town和Leadmicro）以及领先的半导体制造商（如华虹、赛恩（青岛）半导体（中国大陆国有企业）和中国资源微电子）那里产生收入的机遇。 此外，我们强调汉钟（Hanbell）是台积电（TSMC）、亚德诺（ASE）、联电（UMC）等国际半导体制造商的供应商（信息来源：投资者平台，2025年3月）。汉钟通过其在台湾的工厂向台湾地区的客户销售产品。汉钟已在中国大陆和台湾的众多8英寸晶圆厂，为离子注入、化学气相沉积（CVD）和蚀刻等工艺更换使用了超过十年的真空泵。 SKY技术的正向类推 汉贝尔半导体真空泵领域的竞争对手——星科技术（920186 CH，人民币81元，未评级）已于2026年4月29日在北京证券交易所上市。尽管半导体真空泵市场仍由爱