第24届新兴市场情绪调查：无熊市

中国医疗 营销要点：最佳非AI玩法 中国 ◆ 中国抗/原 Healthcare 指数自 6 月 26 日低点反弹 16%/11%◆ 坚挺的立场得到稳健增长和行业全球化动能的支撑◆ 优先推荐：无锡生物、药明康德、凯美特、君实生物；均持买入评级 Linda Shu*, PhD (Reg. No. S1700522120001)中国医疗健康研究负责人 HSBC Qianhai Securities Limitedlinda.y.l.shu@hsbcqh.com.cn+86 755 88983246 Oliver Wang* (Reg. No. S1700523100003)分析师，中国医疗保健研究 HSBC Qianhai Securities Limitedoliver.h.y.wang@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2058 过去两周，我们在新加坡、香港和上海举行了超过30场线下客户会议。主要投资者正从专家型转向通用型，以及从技术型项目经理（tech-PMs）转向其他类型（与一个月前相比，参考：营销要点，2026年6月18日）。主要议题： Cindy Chai* (Reg. No. S1700523040001)分析师，中国医疗保健研究 HSBC Qianhai Securities Limitedcindy.x.r.chai@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2005 如何在中国医疗领域应对AI叙事的变化？创新药、CDMO、AI药物发现（AIDD）和手术机器人是其中最受关注的话题。自6月26日以来，H/A股医疗指数分别上涨了16%和11%，同期表现优于恒生指数（HSI）7个百分点，优于中证300指数（CSI300）19个百分点。市场认为这主要归因于：(1) AI资金的解绑；(2) AI/科技/消费资金的流入，且其2026年上半年的业绩表现良好；(3) 资金轮动至非AI板块，并将医疗领域定位为具有全球叙事的创新驱动板块。全球投资者最关注CDMO和生物科技/制药板块。无锡药明康德因其对2026年上半年的高预期而获得重仓配置，而无锡药明生物/药明康德则因其2026-2028财年增长率和利润率的加速预期而受到青睐。对于生物科技/制药领域，信达生物/康龙化成同时受到普遍投资者和专业投资者的青睐，因其在国内市场强劲增长且具有可见的全球叙事。在制药领域，华润三九和翰森制药因其业务发展（BD）势头和估值分析而备受关注。因此，在中国医疗体系内具有全球增长叙事的公司，在AI主题波动时正成为市场共识配置。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 中国医疗保健领域的关键争论是什么——反弹将持续多久，以及接下来会发生什么？根据客户反馈，中国医疗保健板块仍被严重低估。主要争论点包括：(1) 国内政策的不确定性，包括生物类似药VBP、医疗器械VBP以及公立医院医疗服务费的重新定价；(2) 人工智能重新成为焦点，这可能推动资本流向医疗保健板块的轮动；(3) 美国生物安全法案清单及限制跨境生物技术BD交易的法案的影响。投资者认为这次反弹与价值发现有关，而价值发现滞后于2026年第一季度强劲的BD势头。因此，市场预计反弹将持续到7月31日或9月1日，直至年中业绩公布。然而，由于反腐运动的冲击，市场下调了对制药、医疗器械和医院增长的预期。我们认为，中国生物技术板块的下一个催化剂将与美国市场的商业化、ESMO数据以及Harmoni 3数据有关。 维持对无锡生物制药、药明康德、凯莱英和君实生物的买入评级。我们预计中国CDMO和生物技术行业将实现强劲增长，这得益于其不断扩大的全球业务范围以及临床试验项目带来的积极数据。此外，我们相信医疗创新行业在短期催化剂和长期潜力方面都处于有利地位。 点击查看 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 行业动态 核心产品 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而署名的分析师，以及作为子公司估值中覆盖分析师而提及的分析师，特此证明其对所涉证券或发行人的意见，其在署名部分所表达的观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底所表达的观点），均准确反映了其个人观点，并且其部分薪酬、现在薪酬或未来薪酬从未直接或间接与其在本次研究报告中包含的具体建议或观点相关：舒琳娜博士、王奥利弗和蔡欣迪 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行（HSBC）已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场（或根据情况，区域市场）的股权成本设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异（如标明时，则包括预测的股息收益率）——在接下来的12个月内必须超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内表现将低于其要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或分析师预期其波动性将显著，则被归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365日移动平均波动率的平均值。然而，为避免频繁误导性地变更评级，该股票的波动率必须朝任一方向超过40%基准2.5个百分点，其状态才会改变。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配所使用的映射结构如下，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型期间：在我们的上一个模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的当前模型中，买入=买入，持有=持有，减仓=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 欲查阅汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请通过以下链接访问披露页面： 1. 汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。 汇丰银行预计在未来三个月内将收到或意图从该公司获得投行业务的补偿。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司（HSBC Securities (USA) Inc.）是该公司发行的有价证券做市商。 截至2026年6月30日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。 6 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或就非投行业务证券相关服务向汇丰银行支付过报酬。 7 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或向汇丰银行支付过非证券服务的报酬。 过去12个月内，一名覆盖分析师/代表已从该公司获得报酬。9 覆盖分析师/员或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体如下。 第十条 本公司某分析师/或其家庭成员为该公司的官员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）并非该公司的证券（包括但不限于该公司发行的证券或与该公司相关的证券）的非美国做市商。 截至2026年7月10日，汇丰银行持有该公司的净多头头寸超过其总发行股本的0.5%。 截至2026年7月10日，汇丰银行持有该公司的净空头头寸超过其总发行股本的0.5%。 汇丰银行前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖HSBC研究覆盖的公司所发行的有价证券/工具（包括股票和债务证券，含衍生品），或作为本报告中提及的有价证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间，或具体时间框架，尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对其与目标公司沟通、公开露面及持有证券交易的限制。 某些司法管辖区（如美国、欧盟、英国等）实施的经济制裁法律，可能禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成就任何此类法律提出的建议，也不应被解释为诱使违反此类法律进行证券交易。 本报告中提及的任何公司的披露信息，请参阅该公司最新发布的报告，网址为 www.hsbcnet.com/research。汇丰私人银行客户如需查询其他研究报告，应联系其客户关系经理。欲了解本报告所使用的专有模型的更多信息，请联系撰写该报告的分析师。 额外披露 本报告日期为2026年7月21日。 本报告包含的所有市场数据截至2026年7月20日收盘，除非另有日期和/或具体时间。报告中注明了日期。 3 汇丰银行已建立程序，以识别和管理与其相关的任何潜在利益冲突。 商业研究。汇丰的分析师及其参与研究和传播的其他员工。独立于汇丰银行投资银行业务，进行研究、运营并设有独立的管理汇报线。投资银行、主经纪业务和研究业务之间已建立信息壁垒程序。确保任何机密信息及/或价格敏感信息均得到妥善处理。 第四条 您不得为（一）确定利率之目的，参考本文件中的任何数据。 （一）应付或未付的贷款协议或其他金融合同或凭证项下的款项，（二）确定金融工具的买入、卖出、交易或赎回价格，或金融工具的价值。以及/或（三）衡量金融工具或投资基金的表现。 本报告可能是用另一种语言撰写的报告的