24届EM情绪调查：无熊的世界——国内半导体制程设备龙头NAURA前景分析

股票、半导体及设备 中国 ◆ 国内半资本性支出扩张为股价上涨提供进一步支撑 保持买入 ◆ 平台战略为玻璃基板开辟了增长维度 1031.90 目标价格（人民币） ◆ 保持买入；将目标价从人民币528.40上调至人民币1,031.90 前方仍有上行空间。随着国内存储器设备资本开支的上调，NAURA股价在过去两个月上涨了57%，但仍落后于风半导体设备指数72%的涨幅。相对表现不佳主要归因于：1）对1季度业绩后毛利率趋势的担忧；2）与AMEC和Piotech等同行相比，对存储器客户的收入敞口较低。展望未来，我们预计公司将利用其广泛的产品组合，在存储器、逻辑和玻璃基板客户中获取增量订单，实现2026-28年营收增长27%-28%。因此，尽管我们将2026/27年净利润预测下调30%/25%，以考虑扩张期运营费用的增加，但预计2026-28年净利润复合年均增长率将更快，达到43%（相较于此前预测的2025-27年31%净利润复合年均增长率）。 UPSIDE/DOWNSIDE841.82+22.6%(as of02 Jul 2026)股价（人民币） 受益于内存和逻辑产能的双重扩张。在内存方面，CXMT/ YMTC 的全球 DRAM/NAND 市场份额约为 8%/13%，仍远低于中国占需求的比例（约 25%/30%）（数据来源：公司数据、TrendForce），为国内替代留下了巨大空间，同时两家公司的潜在 IPO 融资有望在内存价格上行周期中支持进一步扩张。在逻辑方面，中国计划在 2030 年前扩大约 50 万片晶圆的先进产能（路透社，2026 年 2 月 25 日），以及 2025 年 98 亿美元的荷兰光刻机进口（根据 GACC 统计，同比增长 3%，但平均售价同比增长 37%），均指向先进晶圆厂资本开支的加速。NAURA 的全平台战略使其能够抓住这一周期，跨工艺产品覆盖增强了设备层面的协同效应。因此，我们预计其来自内存/逻辑客户的订单将在 2026 年增长 50%+/30%+。 解锁玻璃基板市场的增量TAM。我们估计，到2032年，设备和材料将占113亿美元的玻璃基板市场的约10%。转向玻璃需要采用物理气相沉积（PVD）进行种子层沉积，而NAURA在这方面已经建立了商业基础。此外，NAURA提供对良率至关重要的除胶和PIQ设备，其即将推出的电镀工具将利用其现有的TSV专业知识（信息来源：公司数据）。NAURA正迅速发展成为一个全面的解决方案提供商，我们相信它已很好地定位，有望在玻璃基板市场占据越来越大的份额。 Cara Su* (Reg. No. S1700525070001)分析师，A股IT硬件研究 HSBC Qianhai Securities Limitedcara.z.h.su@hsbcqh.com.cn+86 21 50662080 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 维持买入评级；将目标价上调至人民币1,031.90。我们继续以市销率（PS）对该股票进行估值。我们应用2027年11.7倍市销率目标倍数（此前为7.5倍），这与该股票全球同业平均市销率相符，因为其2026-28年预期收入复合年增长率（CAGR）为27%（此前为2024-27年预期收入CAGR为29%），这与全球同业平均收入CAGR的26%基本一致。基于我们2027年预期每股收入88.20元（此前为2026年预期每股收入70.88元），我们将目标价上调至人民币1,031.90（从人民币528.40），这意味着从当前水平有约23%的上涨空间。我们维持买入评级。其TGV ECP设备的发布可能成为股价催化剂。请见第5页了解主要下行风险。 熊没有国家。第24版EMSentiment调查 点击查看 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：NAURA Technology 来源：公司数据，汇丰前海证券估计 来源：公司数据，汇丰前海证券估计 我们将2026-27财年的每股收益（EPS）预测分别下调31%和25%，原因如下： ◆ 将我们2026年的收入预测下调2%，主要考虑到：1）国内内存和先进逻辑客户需求增长，但受到太阳能电池制造商订单减少的抵消；2）电子元件业务表现优于预期，这得益于大规模客户需求的稳固。 ◆ 将我们2026年和2027年的混合毛利率（GPM）预测分别下调1.6个基点和1.8个基点，主要考虑到以下因素：1）京微电子的合并，鉴于京微电子的半导体设备毛利率低于诺瓦拉；2）由于在某些区域的市场份额竞争加剧而带来的价格上涨压力。 ◆ 考虑到 Naura 将在本年和下一年迅速扩大人员规模，我们预计 2026-27e 年总运营费用估算将增加 19%/16%。我们预计 2028e 年运营费用占比将下降。 借此报告，我们同时公布2028年营收预估为813.02亿元人民币，净利润预估为142.04亿元人民币。 展望2026年第二季度业绩，我们预计销售额为105亿元人民币，净利润为16亿元人民币，销售额大致符合市场预期，但考虑到今年高于预期的运营费用，净利润预计将有所下降，同时2026年全年的目标人员扩张为4-5千名新员工。尽管这可能给公司带来短期净利润压力，但我们相信这一决策将有助于Naura提升其研发能力和服务质量，从而在更长的时间范围内为其带来益处。 我们调整后的2026-28e净利润预测较万得一致预期分别低10%、10%和1%，因为我们计入了2026-27年扩张期行政费用和研发费用的上升。然而，我们认为这一点已反映在诺拉（Naura）过去两个月股价上涨57%——同期半导体设备指数上涨72%——的相对放缓中。 估值与风险 鉴于公司扩张期的运营费用上升将影响其净利润，我们继续以市销率（PS）对其估值。我们预测2026-2028年的营收复合年均增长率（CAGR）为27%（此前预测2024-2027年营收CAGR为29%），大致符合其全球同行26%的平均营收CAGR。由于我们相信整个行业正随着计算能力需求的快速增长而经历一轮重新估值，我们现在以其全球同行的平均值为参考。因此，我们以2027年11.7倍的市销率（PS）目标倍数对其估值（符合其全球同行的平均水平；此前为7.5倍）。根据我们2027年的每股营收预测88.20元人民币（此前2026年每股营收预测为70.88元人民币），我们将目标价上调至1,031.90元人民币（从528.40元人民币），这意味着约23%的上涨空间。其TGV ECP设备的发布可能成为股价的催化剂。 主要下行风险 ◆ 国内半导体设备资本支出放缓。IC设备是公司关键的收入增长动力之一。半导体资本支出的任何放缓都将对Naura的销售前景产生负面影响。 ◆ 新设备研发进度不及预期。Naura 为扩大产品覆盖范围，保持着高水平的研发投入。研发项目进展放缓可能阻碍收入增长。 ◆ 玻璃基板的设计未能达到预期。我们预计Naura将受益于国内对玻璃基板技术的投资。投资延迟或低于预期，或设计未能中标，都将对我们收入预期构成下行风险。 披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而列名的任何分析师，以及作为某子公司覆盖分析师而列名的任何分析师，确认其对本报告主题证券或发行人的意见，其作为作者所负责部分中表达的任何观点或预测，以及报告中表达的任何其他观点或预测（包括研究报告封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬未曾、现在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：Cara Su 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场或适当的市场（区域性市场）的股权成本来设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异，包括在适用情况下预测的股息收益率——必须在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）至少超过要求的回报率5个百分点。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）表现将至少低于要求的回报率5个百分点。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或分析师预期其波动性显著，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁地误导性地更改评级，股票的评级状态发生变更，其波动率必须在40%基准值的基础上，朝任一方向移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 6%（其中6%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 长期投资机会的股价和评级变动 纳ура科技（002371.SZ）股价表现人民币(CNY)与汇丰(HSBC)评级历史 欲查阅汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All othe