EM 情感调查第24期：中国与欧盟讨论分歧领域；工业利润分化；LG债务置换审计存疑案例

中国宏观追踪器 持续参与 ◆ 中欧设立工作渠道以讨论分歧领域，并设定十月份为取得实质性成果的期限 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitederin.y.xin@hsbc.com.hk+852 2996 6975艾琳·欣大中华区高级经济学家 ◆ 工业利润有所放缓，行业表现不一：能源和人工智能领域表现突出，但下游面临压力 The Hongkong and Shanghai BankingCorporation Limitedtaylor.t.l.wang@hsbc.com.hk+852 2288 8650王泰勒经济学家，中国 ◆ LG债务置换第三年：审计发现可疑案例；发改委据报不鼓励LGFC借高息海外债务 jing.econ.liu@hsbc.com.hk+852 3941 0063刘静大中华区首席经济学家香港上海銀行有限公司 中欧关系：大门依然敞开，但紧张情绪依然存在 正当中美关系显现稳定迹象时，外部叙事开始转变：中欧紧张局势似乎更易升级。欧盟正推进更清晰的“去风险”议程，并通过拟议中的欧盟工业加速器法案，传递出更积极扩大欧盟制造业能力的信号。中国对欧盟的出口主要是中间品（40%），主要是供应链贸易，其次是资本品（28%）和消费品（25%）。自2023年以来，欧盟已对欧盟化学品、钢铁、机械和电气设备以及电动汽车采取贸易救济措施（图表1），并可能扩大其措施。实际上，互动开始看起来熟悉起来：与早期的中美贸易摩擦类似，一系列针对性措施可能开始累积，从特定行业扩展到更广泛的问题，如产业政策和供应链安全，并可能需要时间才能形成更可预测的均衡。 海蒂·李 主管 广州 目前，双方仍处于谈判中，鉴于经贸投资联系的深度，仍有空间进行务实的妥协。6月29日，中国商务部长王文涛和欧盟贸易委员马罗什·舍费尔维奇发表联合声明，概述了四个工作方向（贸易与投资、出口管制、知识产权和WTO改革），以继续对话。秋季将举行后续部长级会议，欧盟贸易委员随后表示，10月有一个截止日期，以达成“具体成果”（路透社，6月30日）。 但需正视其复杂性：相关议题已超越关税范畴，延伸至补贴、标准、采购和战略技术——这些领域往往容易使“技术性”争端迅速演变为政治问题。关系若恶化，不仅将影响中国与欧盟，还可能波及更广泛的 China-EU 贸易谈判的亚洲区域影响（参见，6月30日）。 如果紧张局势升级，中国不太可能退缩，因为它已经通过近期供应链安全法案中国宏观追踪（，4月9日）和7月1日生效的ODI法规等举措扩大了其反制措施。虽然谈判可能仍在继续，但相互报复导致局势升级的风险不能完全排除。 点击查看熊没有国家。第24版EMSentiment调查 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 工业利润：能源、人工智能领域表现突出，但下游压力持续存在尽管基数较低，中国工业利润同比增长放缓至21.1%，显示增长势头有所减弱。行业分化现象持续 ，上游领域（能源和非金属）以及受益于全球人工智能相关需求的某些行业仍表现优异。展望未来，随着中东紧张局势缓和以及全球能源供应逐步恢复，石油相关上游行业的盈利能力可能开始趋于温和，尽管全球人工智能资本支出预计将持续强劲，支持电子行业的利润率。若剔除这些行业，其他行业——主要是中游和下游——的表现则恶化，拖累作用从1月至4月的4.8个百分点上升至1月至5月的5.5个百分点。 不断上涨的能源成本给下游行业带来了增加的投入成本压力，而其产出价格却保持低迷，导致利润空间被压缩。特别是，服装和服饰类产品的同比利润下降了约11%，皮革和毛皮相关产品的同比利润下降了约19%，橡胶和塑料产品的同比利润下降了约1%，这对盈利能力造成了压力（图表4）。成本压力可能会有所缓解，但中国仍然疲软的国内终端需求仍然是利润复苏的制约因素。相关地，谨慎的消费者（2022年5月）意味着相关品类表现平平。今年前五个月，家具、体育和休闲产品以及汽车的同比利润分别下降了约58%、7%和20%。 与此同时，自第二季度初以来，房地产和基础设施投资疲软加剧，导致铁金属和非金属矿物拖累1.2个百分点，影响了1月至5月的整体利润增长。展望未来，我们认为政府债券发行再加速以及人民币8000亿元新增政策性融资工具的快速部署将有助于基础设施和建筑活动，尽管房地产投资可能仍将构成拖累。自4月起对太阳能和电池的增值税出口退税的削减措施也可能给电气机械行业的利润带来压力，该行业年初至今的利润同比下降了14%。 地方政府债务：去风险议程仍强劲；发现数据操纵案例 地方政府财政约束可能在短期内继续影响投资，因为解决债务风险已成为重点。然而，随着国内增长显示出压力加剧的迹象，政策转向加速部署支持措施的可能性较大。 截至上半年末，地方政府再融资债券已发行超过2万亿元人民币，占年度额度（2.8万亿元人民币）的73%，明显呈现前倾发行态势。2025年进展亦有所取得，超过82%的地方政府融资平台（LGFV）已退出。我们的估算还显示，LGFV债务占GDP比重略有下降，从2024年的47.2%降至2025年的46.8%（图表5）。与此同时，项目融资有所放缓。截至6月末，专项地方政府债券发行节奏相较于2025年水平仍显放缓，达到年度额度的47%（图表6）。 中国审计署在地方债务化解工作中发现了可疑案例，指出在抽查中，6%的地方政府融资平台（LGFV）伪造数据以退出名单，同时一些地方通过国有企业（SOE）新增隐性债务，并通过贷款置换和系统数据删除人为降低存量债务（审计署，6月24日）。彭博社（6月30日）报道，国家发展和改革委员会（NDRC）正劝阻地方政府融资平台发行高收益离岸债务，这凸显了北京方面对一些地方政府可能延迟清理工作、掩盖潜在风险的担忧。 软性地方财政收入仍是去风险化的制约因素。房地产下行导致今年1月至5月土地出让收入同比下滑28.7%。虽然北京鼓励地方政府盘活和振兴现有资产，帮助地方非税收入截至5月同比提升2.2%，但仍需进一步努力。展望未来，加快财政改革，特别是更好地使中央与地方支出责任与收入分配相匹配，并通过扩大消费税范围、允许地方政府分享全国人大预算收入来增强地方财政收入，将有所帮助（参见，3月15日）。 本周图表 数据来源：CEIC，汇丰 经济活动 来源：风，汇丰；注：数据截至6月30日。 风，汇丰 19.化工行业的生产率有所提高 风，汇丰 风，汇丰 旅游和物流 通货膨胀与政策 中国宏观追踪系列近期报告链接 披露附录 分析师认证 本报告的主要负责人，包括负责本报告某一章节或数章节的作者，以及作为某一子公司整体评估中的负责分析师而列名的分析师，兹证明其对本报告所涉及的有价证券或发行人的意见，其作为作者所负责章节中表达的任何观点或预测，以及本报告中表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬与本研究报告中包含的具体建议或观点无直接或间接关联：艾琳·欣、王泰勒及刘静 重要披露 本文件由汇丰银行研究部编制并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得通过媒体或其他方式向其他人公开。 本文件仅用于信息目的，不应被视为出售要约或购买所提及的证券或其他投资产品的要约邀请，亦不应被视为参与任何交易策略。本文件中的建议是一般性建议，不应被视为个人建议，因其制定时未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在根据本文件的建议采取行动之前，投资者应考虑建议的适用性，并顾及自身的目标、财务状况和需求。如有必要，应寻求专业的投资和税务建议。 本文件中提到的某些投资产品可能不符合在某些州或国家销售的条件，并且可能不适合所有类型的投资者。投资者应在购买投资产品前，就本文件中提到的投资产品的适用性咨询其汇丰代表，并考虑其特定的投资目标、财务状况或特殊需求。 本文件中提到的投资产品的价值和所产生的收入可能会波动，因此投资者可能收回的投资金额少于原始投资。某些高波动性投资可能面临价值突然大幅下跌的风险，跌幅可能等于或超过投资金额。投资产品的价值和收入可能受到汇率、利率或其他因素的影响而出现不利变化。某项投资产品的过往业绩并不预示未来结果。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖HSBC研究覆盖的公司所发行的有价证券/工具（包括股权和债务，含衍生品），或作为本报告中提及的有价证券/工具的做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间，或具体时间框架，尚未确定。 本报告提及的任何公司的披露信息，请参阅该公司最新发布的报告，网址为 www.hsbcnet.com/research。汇丰私人银行客户如需查询其他研究报告，应联系其客户关系经理。欲了解本报告所使用的专有模型的更多信息，请联系撰写该报告的分析师。 额外披露 1 本报告日期为2026年7月1日。2 本报告中包含的所有市场数据截至2026年6月30日收盘，除非报告中另有日期和/或具体时间说明。 免责声明 报告发行人级别 16，香港特别行政区皇后大道中1号电话：+852 2843 9111传真：+852 2801 4138网站：www.research.hsbc.com 截至2026年5月13日的法人类别： 汇丰银行有限公司；汇丰欧洲大陆；汇丰欧洲大陆有限责任公司，德国；汇丰中东银行有限公司，香港上海汇丰银行迪拜国际金融中心；汇丰银行中东有限公司迪拜分行；汇丰投资证券土耳其公司；香港和有限公司上海银行有限公司，香港；香港上海银行有限公司，新加坡分行；香港上海银行有限公司，首尔证券分行；香港上海银行有限公司，首尔分行；汇丰前海证券有限公司；汇丰证券（台湾）有限公司；汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司，孟买；澳大利亚汇丰银行有限公司；汇丰证券（美国）公司，纽约；汇丰墨西哥，SA，多银行机构，汇丰金融集团；HSBC银行SA 本文件由香港上海汇丰银行有限公司（“汇丰”）为履行其香港受规管业务，向其机构及专业投资者（根据《证券及期货条例》（第571章）定义）客户提供信息而发出；并非为香港零售客户而设，亦不得分发给香港零售客户，除非另行获得许可。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局规管。香港接收人须就任何查询致函其在香港的汇丰联系人。若本文件由汇丰附属机构的客户接收，则其提供给接收人的内容须受接收人与该附属机构之间业务条款的约束。本文件包含的任何建议均旨在向其分发对象的专业投资者提供。本材料并非，也不应被视为出售任何投资的要约或招揽购买或认购任何投资的要约。汇丰基于其认为可靠但未独立核实的信息编制本文件；汇丰不作任何保证、陈述或保证，亦不对信息的准确性或完整性承担任何责任或责任。意见表述仅代表汇丰的观点，且可能未经通知而更改。时至今日，研究分析师会对受覆盖发行人进行现场访问。汇丰政策禁止研究分析师就此类访问向发行人收取费用或报销差旅费。是否投资的决定及责任须由读者自行承担。汇丰及其附属公司及/或其董事、高级管理人员及雇员可能持有本文件（或任何相关投资）中提及的任何证券的立场，并可能不时买入或卖出任何此类证券（或投资）。汇丰及其附属公司可在本文件（或相关投资）中讨论的任何公司证券中担任做市商或已承担承销承诺，可基于主经纪身份向客户卖出或买入其证券，亦可提供或寻求为或与这些公司相关的银行或承销服务。本材料不得全部或部分地以任何目的进行进一步分发。未考虑任何接收人的特定投资目标、财务状况或特定需求。本文件旨在完整分发。除非管辖法律允许另行处理，否则若您希望利用汇丰集团服务进行本文件中提及的任何投资交易，您须联系您所在司法管辖区的汇