新兴市场情绪调查第24期：熊市无立足之地

中国汽车 需求疲软，持续整合 中国 ◆ 2026年下个季度的预测下调，因需求弱于预期 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedyuqian.ding@hsbc.com.hk+852 2288 5108丁宇倩*中国科技与汽车研究主管 ◆ 持续的整合和价格压力继续影响该行业盈利 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedli01.yang@hsbc.com.hk+852 2288 6216李阳*分析师，中国汽车 ◆ 修订OEM预测，并对股票选择保持谨慎；将长城A/H评级下调至持有/持有；下调目标价 需求增长不及预期：鉴于2026年上半年的表现弱于预期，我们将2026年中国乘用车及电动汽车的年同比需求增长预测下调至-13%（从-5%）和-6%（从+10%）。最新的中汽协数据显示，需求持续疲软，7月1日至19日乘用车零售量同比下滑16%，新能源汽车零售量同比下滑4%。受补贴驱动的前置需求已有所降温，而频繁的产品发布和更激烈的市场竞争使消费者选择日益谨慎。尽管我们预计2026年下半年需求将环比改善，但我们认为复苏进程将比先前预期更为缓慢。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 行业整合仍在进行中，而国内定价可能仍面临压力：电动汽车渗透率的持续上升正在重塑中国汽车市场，但行业盈利能力仍面临压力。激烈竞争、持续的价格压力以及传统整车厂库存高企继续挤压利润空间，尤其是对合资企业而言。与此同时，出口仍是一个重要的增长来源，帮助领先的 Chinese OEMs 部分抵消了国内需求疲软。因此，我们预计行业整合和盈利分化将继续，实力更强的参与者将进一步扩大其竞争优势。 选股比行业敞口更重要：虽然长城汽车的股价已显著回调，但我们在预期Q2指引疲软、行业需求预期降低以及俄罗斯报废税退款持续不确定性的背景下，认为盈利可见度进一步减弱。因此，我们将长城A/H股评级从买入下调至持有，同时维持对GAC A/H股和BAIC的持有评级。我们继续更青睐出口特许经营权更强、本土品牌更具竞争力以及产品周期更健康的OEM企业，目前尚未看到行业整体重新评级的条件。直到行业需求和盈利能力稳定，我们预计执行差异将驱动表现分化。 熊没有国家。 th二十四EM Sentiment Survey版本 点击查看 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明进行阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 需求重置，持续整合 ◆ 我们下调了2026年中国汽车需求的预测，因为需求疲软。 ◆ 尽管电动汽车渗透率上升，但竞争压力持续影响盈利能力，整合进程仍在继续。 ◆ 我们对股票仍持选择性态度；下调长城汽车、广汽和北汽的估值，并将长城A股/H股评级下调至持有/持有。 需求重置；恢复工作被进一步推迟至2026年下半年 精简2026年PC和电动汽车的需求；转折点可能在9月到来 2026年第一季度，中国汽车零售销量总计872万辆，同比下降20%，而电动汽车销量达到470万辆，同比下降14%。最新中国汽车流通协会（CPCA）周度数据显示，需求持续疲软至7月，7月1日至19日期间，汽车零售量同比下降16%，新能源汽车零售量同比下降4%。除了整体消费者购买意愿较低外，更换补贴的减少可能将需求提前至2025年，导致2026年上半年动力减弱。在行业方面，虽然头号价格战已被遏制，但制造商通过推出更多配置升级的新车型而不提价来进行竞争。鉴于市场越来越以更换需求为主导，更快的 产品更新周期可能正在强化买家的“观望”态度，延长更换时间线。 在此背景下，我们将2026年中国乘用车需求增长预测修订为-13%（从-5%调整）。我们维持2027年同比-2%的预测，因为我们仍预计部分需求将在预计的更换补贴退出之前被提前至2026年下半年。此外，由于2026年上半年电动汽车销量增长弱于预期，我们已下调了电动汽车渗透率的假设；我们更新的2026-2028年电动汽车渗透率预测分别为58%、65%和71%。 根据我们最新的预测，我们预计2026年下半年将出现温和的环比复苏，同比降幅将收窄至7%。这主要得益于从9月份开始的季节性回升，以及全新的产品阵容（2026年下半年将推出180多款新机型）来重新点燃消费者兴趣，同时，在2026年底潜在的替换补贴政策到期前，预计2026年第四季度将出现一波预购浪潮。 ICE板块遭围攻：结构收缩将在2026年加速 2026年上半年，燃油车零售销量同比下降26.3%，且降幅在第二季度急剧扩大（环比下降38.2%，而第一季度仅下降14.3%）。需求相对坚挺的仅限于20万至30万人民币的价格区间；相比之下，30万人民币以上的大众市场和高端市场燃油车需求均大幅减弱（下降24%至36%）。随着消费者在衡量补能和运行成本的同时，也考虑智能座舱和智能驾驶能力，对电动车的偏好持续转向。 从供应端来看，压力加剧。虽然合资品牌和传统奢侈品牌的库存指标在6月份环比有所缓解，但仍然远高于1.5的阈值。经销商为清理库存继续提供高额折扣，进一步削弱了价格纪律。OEM厂商也缩减了新的燃油车推出计划——2026年上半年（1H26）的102款新车中有12款，2026年下半年（2H26e）的184款新车中有16款——从而减缓了产品更新周期。随着燃油车产品竞争力落后于电动汽车，2026年上半年（1H26）燃油车市场份额在大多数价格层级上持续被侵蚀。 按品牌划分，自2025年下半年以来，高端中国电动汽车（如极氪9X、蔚来ES8/ES9、小鹏GX等）持续对现有豪华品牌构成压力。尽管持续降价，宝马和梅赛德斯-奔驰在2026年第一季度（1H26）的同比降幅（y-o-y）快于2025年：宝马下降20%（2025年为15%），梅赛德斯-奔驰下降27%（2025年为20%）。在大众市场领域，丰田和大众汽车在2026年第一季度（1H26）因2025年换购补贴力度减弱而重新陷入萎缩：丰田同比下降9%，大众汽车同比下降27%。 展望2H26，我们预计ICE需求将随旺季依次复苏，但反弹应落后于电动汽车。长期趋势保持不变：电动汽车将继续从ICE汽车中夺取市场份额，预计到2030年，电动汽车渗透率将达到82%。 第七项证据。在2026年上半年，高端电动汽车的需求显示出更强的韧性。 中国保护知识产权协会，汇丰银行 中国保护知识产权协会，汇丰银行 中国保护知识产权协会，汇丰银行 映射OEM库存 根据我们较低的行业需求预测，考虑到其电动汽车周期较弱，压力相对较大，我们下调了长城汽车、广汽集团和北汽股份的预估。我们将长城A/H股的评级从买入下调至持有，维持对广汽A/H股和北汽股份的持有评级。 我们估值基于当前/低谷交易市盈率，而非长期历史平均估值。虽然估值看似低迷，但考虑到需求疲软、持续的价格压力以及传统OEM厂商产品周期缺乏催化剂，我们预计在目标价格时间范围内不会出现显著的重新估值。在没有明确的盈利或需求拐点的背景下，我们认为当前的市场估值比历史平均估值更能反映公允价值。关键争论点并非这些股票从历史区间来看是否便宜，而是市场是否有催化剂支付更高的市盈率。我们认为答案尚未到来。 估值与风险 长城 2026-27年预期净利润主要受国内需求疲软影响 长城汽车已发布2026年第二季度业绩预告，指引净利润为14-16亿元人民币，低于我们此前预期。主要不利因素是俄罗斯报废税退税流程的延迟。2025年第四季度至2026年第一季度期间，约有20亿元人民币可申请退税；虽然此前预期在2026年第二季度部分收到退款，但预计资金将在年底前到位。此外，尽管2026年第二季度销量环比增长17%（而整体乘用车批发销量环比增长14%），出口势头支撑（出口销量环比增长24%），但其2026年上半年销量同比下降12%，受国内需求疲软推动。 长城汽车的A股和H股年初至今分别下跌了27%和38%（对比中证300指数上涨2%和恒生指数下跌2%），反映了国内汽车板块的贝塔值疲软，以及与俄罗斯税收退税相关的持续季度盈利不确定性。展望未来，我们预计2026年下半年销量将随着9月的季节性回升和持续出口增长而改善，但仍预测2026年全年增长将较为疲软，因为疲软的国内需求部分抵消了出口扩张（我们将2026年销量增长预测从10%下调至7%）。俄罗斯报废税退税的时点仍然是盈利的关键风险。因此，我们对盈利能力更加谨慎，并将A股和H股评级从买入下调至持有。 盈利预测修正。我们将2026年净利润预测下调了23%，主要基于以下变动： 1.销量：鉴于国内乘用车需求疲软，我们将2026年批发销量预测下调至141万辆（此前为146万辆）。 2.毛利率：通常情况下，考虑到销量规模较小，我们预计公司毛利率会比较低。但其出口业务扩张（我们预计年底月出口量将达到约7万单位）以及2026年下半年定价相对较高的新车（哈弗H10、魏牌V9X/V8X、新款坦克300和坦克800）可能会部分抵消成本压力和规模效应。总而言之，我们将2026年毛利率预测下调至15.2%（此前为15.4%）。 3.运营支出（OPEX）：鉴于在新车型营销和海外渠道拓展方面持续投入，我们将运营支出比率预估上调至11.0%（此前为10.3%）。 我们还将2027年的净利润预测下调了14%，主要原因是国内需求疲软导致毛利率下降以及运营支出（OPEX）假设上调。我们在本报告中介绍了2028年的预测。 下调至持有评级，目标价分别为15.90元人民币和9.30港元。我们继续持有。 采用市盈率估值方法，并以13倍（基于长城汽车过去三个月的平均市盈率，此前为20倍）的目标市盈率应用于我们对2026年每股收益的预测1.22元人民币（此前为2025年预期1.56元人民币），从而得出我们重新评估的A股目标价为15.90元人民币（此前为31.20元人民币）。 我们根据近期较低的风险偏好和流动性，更新了长城H股至A股的估值折让至50%（此前为37%）。利用汇丰银行对2026年底人民币港元汇率的预测1.17（较2025年底的1.10有所上升），我们得出新的H股目标价为港元9.30（此前为港元21.60）。 我们新的A股目标价意味着较当前水平下跌3%；我们新的H股目标价意味着较当前水平上涨2%；因此，我们将两只股票的评级均下调至持有（此前为买入）。对于H股的港币计价人民币对冲头寸（82333 HK），我们根据汇丰银行对2026年末人民币-港币汇率的预测（1.17，此前为2025年末的1.10），将我们的H股目标价港币9.30转换为人民币。这得出一个目标价人民币7.98（此前为人民币19.66）。 主要上行风险：新机型及改款车型的国内销量好于预期；海外销量增长好于预期；俄罗斯税务退款早于预期。 主要下行风险：外汇汇率波动，以及俄罗斯税务退税不及预期；海外销售额增长不及预期；鉴于市场竞争激烈，国内市场新车型产量提升不及预期。 GAC 二季度26盈利预警低于预期。GAC给出的指引为二季度净亏损34亿至39亿人民币，低于我们的预期。盈利疲软主要由于其本地及合资品牌面临的原材料成本压力，以及与新车型推出相关的销售和市场费用增加。 本地品牌销售额保持稳健，而合资企业表现则出现分化。其本地品牌销量在2026年上半年同比增长31%，这得益于出口增长（同比增长132%，达12.2万辆）以及新车型，包括Aion i60和N60的推出，部分抵消了国内需求疲软的影响。在合资企业业务中，广汽丰田的销量基本保持稳定，2026年上半年销量同比增长3%，得益于bZ3X和bZ7等车型；而广汽本田则因产品线老化，销量持续大幅下滑，2026年上半年同比下降56%。 展望2H26，本地品牌或将逐步复苏，但合资企