南华期货LPG产业周报：成本上移，运费走强

——成本上移，运费走强宋霁鹏（投资咨询资格证号：Z0016598）联系邮箱：songjipeng@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年07月26日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 1）成本端与供应端的矛盾 本周，成本端原油价格大幅走强，Brent原油结算价至92.82美元/桶，周度上涨4.56美元；WTI至89.31美元/桶，周度上涨7.53美元，为LPG估值提供了强劲的底部支撑。中东地缘局势持续紧张，虽释放部分外交信号，但供给端风险已由“霍尔木兹海峡中断”的单线担忧，实质性地扩展为“海峡+红海”双线冲击。胡塞武装直接打击沙特阿美吉赞与延布设施，威胁了海峡关闭后沙特绕行的主要出口通道，市场对中东LPG出口收缩的深度与时长预期进一步恶化。在此背景下，本周到港量大幅增加38.45万吨至109.95万吨，港口库存亦显著累库44.73万吨至252.54万吨。这一“到港增、库存增”的组合，主要反映了前期已装船货源的滞后到港，尚未体现当前地缘局势升级带来的供应中断影响。国内商品量小幅下降0.11万吨至42.76万吨，变动不大。内外价差方面，外盘FEI合约周度大涨47.84美元/吨至745.52美元/吨，而国内现货虽跟涨450元/吨，但涨幅不及外盘，进口成本攀升导致PDH利润以FEI口径计算已压缩至500.20元/吨，内外市场呈现“外强内弱”格局。 2）外盘丙烷的走势分析 本周外盘丙烷继续受到中东地缘风险的强势驱动，呈现加速上涨。远东到岸指数FEI M1价格至745.52美元/吨，周度上涨47.84美元，FEI贴水亦走阔7.75美元/吨至28美元/吨，显示市场对现货资源的抢购意愿强烈。FEI与CP的价差本周大幅走阔45美元/吨至138.66美元/吨，创下新高。这反映了市场正在对两件事情进行差异化定价：一是沙特8月CP在公布时未能包含后续出现的“红海供给冲击”溢价，二是FEI作为亚洲现货价格指数，正在直接对当前海峡中断与红海危机造成的供应缺口进行更充分的计价。美国Mont Belvieu（MB）价格则逆势走弱，周度微跌0.02美元/加仑，这进一步印证了全球LPG市场的撕裂状态——美国市场交易其自身的供应宽松，而远东市场则在为无法从中东获得的额外供应支付极高的安全溢价，东西供需利差已走向极致。 3）内盘价格走势 本周PG近月合约PG2609显著拉涨，收盘于5409元/吨，周度上涨307元，但涨幅依然明显弱于外盘和成本端。期货盘面增仓上行，全市场总持仓量增加17495手，显示市场分歧加大，多空博弈激烈。基差方面，尽管现货跟随上涨，但期货涨幅更大，最便宜交割品基差周度小幅走弱32元/吨至271元/吨，期货贴水程度收窄。 从需求端看，过高的进口成本已对下游产生抑制：PDH开工率小幅下滑0.90个百分点至71.42%，PDH利润（FEI口径）大幅压缩246.52元/吨至500.20元/吨；MTBE开工率大幅下滑5.53个百分点至47.00%。化工需求的走弱是限制内盘跟涨弹性的核心衰减器。 近端交易逻辑：近月合约（PG2609）的核心压制在于，盘面正在持续交易国内港口高库存（252.54万吨）与9月仓单集中注销的制度性压力。虽然外盘强势提供估值支撑，但充裕的现实库存与即将到期交割的压力，限制了近月合约的修复空间，导致其在外盘大涨时呈现“跟涨打折”的状态。 远端交易逻辑：远月合约的核心驱动在于供应矛盾加剧的预期。随着时间推移，中东“海峡+红海”双线中断导致的到港缺口将逐步兑现，届时港口库存去化的逻辑将成为主导。同时，PDH利润持续压缩后，能否通过丙烯端价格走强来修复，或通过装置降负来倒逼上游平衡，将决定远期化工需求的恢复节奏。远端预期偏强，但需以库存拐点的确认作为号令。 综合看，当前LPG市场由地缘驱动的强势成本端与疲弱的国内现货基本面共同定义，呈现“外强内弱”格局，价格或将维持偏强震荡，等待国内库存去化拐点来开启下一阶段行情。 source：路透,wind,彭博,南华研究 1.2价格及价差走势研判 【价格走势研判】 PG价格或偏强震荡运行。核心支撑来自成本端原油的大幅上涨以及外盘丙烷因双线供给中断而产生的强势拉动；而核心压力则来自国内高库存的现实与下游化工需求因利润恶化而产生的负反馈。价格在上下两股力量牵引下波动加剧。 【基差、月差走势】 *基差走势： 本周基差小幅走弱，最便宜交割品基差为271元/吨，较上周下滑32元/吨。尽管现货和期货同方向上涨，但在外盘情绪主导下，期货涨幅较现货更快，使得现货升水幅度收窄。这反映出期货市场在提前消化未来供应紧 张的预期。短期内，高库存压力下，基差或维持区间震荡，继续走强的驱动力不足，关注其在200元/吨附近的潜在支撑。 *月差走势： 当前PG整体月差结构呈现近弱远强的Contango状态。活跃合约对09-10月差为-370元/吨，周度走弱65元/吨，近月合约受到现货疲软和仓单注销压力的显著拖累。次活跃合约对10-11月差为正值的143元/吨，周度走强23元/吨，显示远端供应收紧预期正在逐步定价。综合看，以09-10合约为代表的活跃月差或维持偏弱运行，关注其在-400元/吨附近的潜在支撑。 1.3风险提示 1）地缘局势出现缓和信号。阿曼赴德黑兰就海峡重开通路进行谈判，若出现实质性协议框架或物理重开的早期迹象，可能导致当前计入外盘价格的海峡中断溢价瞬间回吐，FEI价格面临快速下跌风险，内外价差将急剧收窄。 2）需求端负反馈加剧。若PDH利润持续恶化并引发大规模降负或停车，将使原本已处于淡季的化工需求雪上加霜。这会强化国内高库存的压制作用，即使外盘强势，内盘也可能因供需超预期宽松而独自走弱。 3）红海冲突烈度意外降低。胡塞武装对沙特能源设施的打击是本周新增的核心利多因素。若沙特与胡塞武装之间意外实现暂时停火或达成局部协议，红海供给冲击这一独立风险源将减弱，油价和外盘丙烷将失去一个重要支撑。 4）到港缺口迟迟未兑现。由于VLGC在途船货和转运的缓冲，市场预期的因海峡中断造成的到港减少可能晚于或弱于普遍预期，导致高库存压力持续，近月合约在仓单注销压力下可能出现超出预期的下跌。 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1）成本端价格突破前高：中东地缘局势升级，特别是胡塞武装打击沙特能源设施，引发对供给的深度担忧，布伦特原油主力合约价格自5月以来首次突破92美元/桶，至92.82美元/桶，周度涨幅达4.56%。2）外盘丙烷强势拉涨：远东丙烷到岸价指数FEI M1周度大幅上涨47.84美元/吨至745.52美元/吨，其与沙特CP的价差扩大45美元/吨至138.66美元/吨，创下新高，充分体现了市场为中东供应缺口支付的溢价。3）化工需求开工率仍处相对高位：尽管利润情况恶化，本周PDH开工率仍维持在71.42%的年内较高水平，维持在产装置的刚性需求对现货市场构成了实货端支撑。 【利空信息】 1）港口库存大幅攀升：本周国内LPG港口库存增加44.73万吨至252.54万吨，显示前期到港货源集中入库，当前码头端供应仍显宽松，对近月价格上行构成压力。 2）PDH利润显著压缩：以丙烷现货FEI价格计算的PDH利润周度大幅减少246.52元/吨至500.20元/吨；而以CP公式价计，利润已跌至-82.31元/吨的亏损状态，化工需求端的负反馈风险加剧。3）期货近月合约基差走弱：尽管现货价格上涨，但期货主力PG2609合约上涨更为显著，导致最便宜交割品基差周度收窄32元/吨至271元/吨，期货盘面的高库存及仓单注销压力对近月合约的压制依旧存在。 2.2下周重要事件关注 1）阿曼代表团赴德黑兰就霍尔木兹海峡安全通行的谈判进展。关注是否存在达成初步协议或即将进行物理重开的信号，这将是决定海峡中断溢价能否维持的关键。2）红海冲突的后续演变，特别是胡塞武装是否会再次打击沙特延布等关键石油出口设施，或宣布扩大打击范围。该风险源的扩张或收缩将直接影响布伦特原油和远东LPG到岸价定价中的第二层供给风险溢价。3）PDH装置的降负/停车情况公布。在利润快速下滑的背景下，需跟踪是否有新增检修计划或负荷下调通知，这将直接指向化工需求的边际变化。4）国内港口库存及下周到船预报数据。验证高库存是因集中到港的滞后影响还是去库拐点的延后，并观察是否有因中东出口停滞导致的到港缺口开始显现。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周PG近月主力PG2609合约大幅拉涨，收盘于5409元/吨，周度上涨307点，涨幅显著。持仓量周度减少405手至7371手，但全市场总持仓量大幅增加17495手至143788手，显示市场分歧加剧，远月合约增仓显著，多空博弈向远月迁移。期现联动上，尽管现货价格跟涨约450元/吨，但期货涨幅更为凌厉，最便宜交割品基差周度走弱32元/吨至271元/吨，期货贴水程度收窄，盘面正逐步向上修复估值。驱动上，近月合约受制于港口高库存和9月仓单集中注销压力，资金持续向远月移仓，持仓量的结构性变化反映出市场更倾向于在远月合约对供应缺口进行定价。 ∗基差月差结构 基差月差结构方面，当前PG整体月差延续近弱远强的Contango结构。活跃合约对09-10月差为-370元/吨，周度走弱65元/吨，近月承压明显；次活跃合约对10-11月差为正值143元/吨，周度走强23元/吨，远端供应收紧预期正逐步兑现。期限结构上，PG04至PG10合约价格由5293元/吨逐级攀升至5779元/吨的年内高点，其后逐渐回落，呈现前端受仓单压力压制、远端受供应缺口预期推升的双向定价特征。 【外盘】 ∗单边走势 本周外盘丙烷市场呈现极度撕裂的区域分化。远东到岸指数FEI M1价格至745.52美元/吨，周度暴涨47.84美元，FEI贴水走阔7.75美元/吨至28美元/吨，市场对现货资源的抢购意愿强烈。沙特CP M1价格至621.02美元/吨，周度涨幅仅14.84美元，远不及FEI。FEI对CP升水周度大幅走阔45美元/吨至138.66美元/吨，创下历史新高。美国Mont Belvieu（MB）价格逆势走弱，周度微跌0.02美元/加仑，进一步印证了全球LPG市场的撕裂状态——美国市场交易其自身的供应宽松，而远东市场则在为无法从中东获得的额外供应支付极高的安全溢价。 source：彭博,南华研究 source：彭博,南华研究 source：彭博,南华研究 source：彭博,南华研究 source：南华研究 ∗月差结构 月差结构方面，FEI M1-M2月差周度走强6.82美元/吨至39.59美元/吨，显示近端现货紧张程度加剧；CP M1-M2月差周度收窄3.00美元/吨至28.50美元/吨，维持Back结构但有所松动；MB M1-M2月差周度走弱0.0036美元/加仑至-0.0073美元/加仑，延续Contango结构，反映美国市场供应宽松的预期。 【区域价差跟踪】 source：路透,彭博,南华研究 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 ∗上游利润 上游利润方面，主营炼厂毛利大幅回升976.32元/吨至615.49元/吨，开工率提升6.39个百分点至74.91%，成品油裂解价差修复是主要驱动力。山东地炼毛利增加90.52元/吨至165.93元/吨，开工率微增0.37个百分点至54.16%。炼厂端利润改善对自产LPG商品量的影响有限，因炼厂气产出更多取决于炼油加工量而非利润驱动。 ∗下游利润 下游利润方面，PDH利润呈现截然不同的两种面貌。以FEI计价的PDH利润大幅压缩246.52元/吨至500.20元/吨，但仍维持正值，表明使用远东现货价格采购的企业尚有微利；而以CP计价的PDH利润已深陷亏损，大幅恶化1059.00元/吨至-82.31元/吨，反映出人民币计价的沙特长协货源已完全不具备经济性。这种利润两极分化的根源在于FEI与CP价差创下新高，