大摩闭门会宏观策略谈924重现AI叙事已变20260727

时间：7月27日 参会人：无 倒数，五四三。 各位投资者朋友大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。这个夏天非常的不平静，全球的资本市场充满了一些躁动和分歧。我想上周我们已经按图索骥讲到这三个话题，这周可能还会跟大家继续的分享和深度分析，包括很多投资者翘首企盼接下来的一些国内的重磅级的经济工作方面的会议，会不会再现一次类似于2024年九月份的对于市场信心，对于经济支持力度加大的一种强力的拐点。来，我们也看到全球以美股和台韩的这些AI硬件为主的主要板块都经历了过去一个半月的剧烈的洗盘。 那刚刚在上海也结束了中国举办的世界人工智能大会WAIC。我们的很多分析师都在现场仔细的做了调研，带来了新的所得。与此同时，中东地缘能源冲击好像又此起彼伏了，而且过去一个多月我们也给大家分析过，今年明年还有特殊现象，那就是天气极端恶化，超级厄尔利诺现象确认回归，就会严峻的考验全球的通胀、央行的政策和流动性的边际变化。所以今天我们会一起跟策略师Laura、经济学家蔡志鹏、科技硬件的分析师Andy孟雨，还有能源与电池的分析师Jack吕一起来分析这几个话题。 像往常一样，我先来抛砖引玉，首先就是924时刻是否会重现，毕竟二季度的经济增长是有所放缓，单季到了4.3%左右，低于全年的目标，所以很多投资者高度关注这个礼拜即将召开的政治局会议以及后面对于市场信心和。经济政策的强力的支持力度的加大。那我们的判断，也认为当前还不是类似于24年九月时的关键的转折点，那么当时使得我们出台很多明确的政策转向的一些因素，如今看起来有的部分缓解了，有的还在酝酿之中。那从单季经济增长不及政府目标预期的角度，现在也只是一个季度，还没有达到当时接近两个季度，所以除非是在七月、八月、九月继续出现一些新的自我强化的经济数据各方面走软的挑战，否则，按目前来讲，这个礼拜即将召开的会议 可能还是以微调，以加快现有的政策落地为主，还不是一个像24年924式的强力的拐点。 那后面，我们的经济学家蔡志鹏博士会详细的分析大家当时看924是怎么触发的，今天有哪些因素跟当时相仿，但也有更多的不同之处，为什么还要有耐心？其实这里面最核心的一个就是出口，最近出口是非常强的，因为全球出现了不管是AI的资本开支，还是能源转型的投资，两大超级周期，对中国出口提供了强大的双重支撑。尽管我们反复的分析了这些资本密集型的出口，那么它们加总起来占中国经济总体的比例，特别是对其他的老百姓的就业收入预期产生的滴灌效应可能不如以往了，但是毕竟从简单的量上看增长，对中国GDP的贡献还行。 你比如说过去的六个月AI相关的硬件基础设施对中国出口增。贡献率超过了十个百分点。那么能源上面的新三样也差不多，现在官方开始统计除了新三样，我们常说的新能源汽车、锂电、储能等相关的一些设备，现在又有新兴三样，那就是AI硬件基础设施，以及大模型，以及像以人形机器人为代表的机器人板块，这个三个再加上创新药，这些新兴三样好像增速也不错，这些合计起来对当前的经济增长有一定的托底，而且可能比较符合一部分人比较关注的中国经济转型，K向上的一撇体现了新质生产力这方面的诉求，所以当前主要还是出口比较旺，特别是新三样和新兴三样这些在相对来讲比较高精尖的行业出口比较强，导致的政治政策上出台的节奏可能不会像24年九月那样，现在的重点依。 依然是利用今年余下来的一些财政政策的空间。那么这个蔡志鹏博士跟郑宁建立我们都分析过还剩下多少的额度可以用于哪些板块，特别是这六张网哪些是短期可以形成工作量的，后面蔡博士会去仔细的分析。但我想其实大家不只是关注中国政策的拐点，为什么关注中国？很大程度上是希望全球过去一俊遮百丑，一窝蜂的涌向比较拥挤的AI硬件的交易，在过去一个半月经历了这么大的洗礼和压力测试之后，很多全球主要的投资人希望找到一些比较多元化配置的资产，所以对中国资产，甚至这中间有一些在过去几个月被认为是所谓的老登资产，比如说内需消费等等相关的资产又有一定的兴趣，所以才企盼中国从经济指标到政策变量有没有一个924时刻，正好能承接住全球的投资者从单纯的AI硬件拥挤交易中出来，想多元。 化的配置到全球其他的更靠谱的资产上的这种诉求。那回归到我们刚才讲到的全球的这种波动，那过去两个月我们分析过杠杆的情况，分析过一些流动性变化的情况，对联储相关的央行的政策预期的情况，以及这几天还在发生的地缘政治、油价高企的情况的影响。当然从叙事上，现在确实由于AI硬件板块的剧烈调整吧，市场也担心这个AI的叙事有没有变化。过去一个月我们分析过多次，在中美两端AI的产业确实有一些结构性的分化。美国这块，大厂就是这些互联网的科技公司，虽然对AI的资本开支还是比较雄心壮志的，最近公布的业绩期，他们要么就是上调了，要么还是比较强的保持了开支。 但是，一方面，从实际上这些开支开支是否能落地形成工作量，美国开始遇到了政治和物理的双重的南墙。那你比如说今年，尽管这些云厂家总起来想投资于算力中心八千七百亿美元的投入，但是美国的数据中心建设在遭遇强烈的政治阻力。我们在上周也总结过叫三个P来总结的，一个是社区上面的老百姓的反对，因为他们担心电费的上涨、水资源等环境的压力，包括大型建筑造成的噪音等等影响。更关键了，大部分当地的老百姓在美国认为这些算力中心不带动当地就业，所以是反对的。 第二个P就是电力，确实美国是严重缺电的，特别是在2028年之前要实现的这些AI算力中心的开支，很大程度上现在如果没有电的支持，特别是由于遭遇了社区的反对，很多算力中心被迫走。离网，就是offthegrid，这样耽误的时间就更大。最后，就是立法，就是politics政治。那现在看起来已经有十几个州陆续出台暂缓令，不允许在当地建数据中心。所以在在去年一年，有一千五百六十亿美元的数据中心的项目被取消和推迟了，而仅仅今年一季度就几乎有接近一千三百亿美元的项目又难产，甚至彻底就打水漂了。 那这样看下来，这是一个典型的供给侧达不到预期的风险。这三大因素造成的是美国它的AI的投资现在开始遇到政治和物理的南墙。中国这块当然不一样，我们之前也分析过，以中国一些国产的开源式的大模型为例了，它还是比较代表了中国走的是不一样的路径。而且这次的上海WAIC世界人工智能大会的现场了，我们待会很多分析师会带来的深度调研的结果也展现了一个非常明确的分水岭。中国AI在试图用别的方式去弥补算力的不足，采取系统性的突围。 那当然在物理AI领域本来中国就有优势，这块又开始出现了小荷才露尖尖角，开始铺垫爆发的前夜。那么首先是中国AI竞争开始向上层移动，比如说从单芯片的规格转向以SuperPod为代表的，把规模架构推向了超大的规模集群。也就是说，为了弥补单芯片制程中国的不足，算力的短板，中国的这些AI硬件的厂商会通过系统级的网络和机架的设计优势来弥补单芯片制成的不足。这是上周WAIC的一个非常大的收获，就是算力硬件系统级的扩展。 那么大部分的国产AIGPU的供应商都展现了这方面的横向扩展的系统，特别是SuperPod。那这块其实是展现了中国一直以来，尽管在算力上有短板，但通过工程学，通过其他方面的一些进展，在提升自己全系统的利用率，提升工作负载的调度这块展现的一些创新精神。当然在中国原本就有优势的，我们叫物理AI，具身智能，这块现在展现的是一个加速落地的产业。那么机器人智能硬件也是这一次WAIC比较拥挤的一个赛道了，占参展企业接近四分之一，特别是工业AI智能体的解决方案开始扩展到工程自动化，它的盈利模式也在改进，那么这些是中国原本就占优势的，特别是这次注意到了数据作为一个核心瓶颈，在中国这块逐渐得到了重视和解决方案。 因为人形机器人你要部署，特别是在工厂，它要采取一些拾取、分拣这些任务，那数据还是它最大的瓶颈，怎么去训练它？那么现在看起来在WAIC上面，中国这方面的数据基础设施的初创公司暴增，吸引了很多大型的互联网科技公司积极的布局这块的具身智能的生态，所以这是非常重要的一点。我想大家已经从过去一个多月中国一些国产大模型的进步了，意识到中国跟美国采取的是不一样的路径。在叠加这次在世界人工智能大会上从硬件到软件到数据到人形机器人物理智能阶段的一些进展，中美这块AI的发展是有明显的分化的。 当然我们也注意到一点，就是现在影响全球AI赋能的，除了刚才讲到的一些美国面临的制约，也跟外围环境碰到的地缘政治此起彼伏，尤其是目前中东战事的这种不消停，又遇上了极端天气，那就是厄尔尼诺的强力回归。那我们在过去屡次分析过厄尔尼诺的回归，它是对我们的资产配置有明确的影响的。因为当前看起来不管是在欧洲的这些热浪，在南方地区的天天的暴雨，以及接下来可能有81%的概率在今年下半年继续出现非常强烈的厄尔尼诺事件，那这一块带来的通胀风险不可忽视，特别是食品和 大宗商品，那么这一块可能在今年九月、十月，秋天开始显现，到明年一月份再次加剧，这是从厄尔尼诺现象天气极端化之后对食品产生的滞后效应来分析的。 那当然了，影响的国家和大宗商品的品类上次我们也分析过，对欧洲有影响，但更多的是对一些新兴市场，比如说拉美、非洲，一些中东都有很明显的影响。这块，他们可能货币政策也面临较大的压力，面临食品通胀之后，实际利率要不要提升？所以在边际上，这些都会影响到对当前已经比较拥挤的AI硬件交易，特别是这些AI企业在不管是信用债市场还是股权市场、资本市场上大量融资。如果吸血融资的规模已经巨大，动辄上万亿美元一年，他们会对流动性的边际的影响特别敏感。 包括厄尔尼诺现象造成的全球的利率和流动性通胀的影响。那我想考虑到这一点对中国似乎是有利的部分，一方面是中国AI采取的是另另外一个集约式发展的路径。第二块，中国本身也是有比较强的潜力，在全球天气极端化，能源受到供给冲击，一些物价上涨的情况下，继续通过出口自己的新三样，绿电产品来加入到全球从AI投资到能源。转型投资的大循环中。但是我在过去两周跟很多企业，特别是AI硬件产业上面的优秀企业交流，有些他们是正好参加一些在各地的峰会，有些是来香港跟我们交流，也深深的感受到自从六月初开始，由于中国出台了一些对外投资的管理新规，比如说几个部委一起出台的对中国包括ODI在内的很多对外投资的管理新规，过去我们也分析过，尽管它的本质上是想比如说开前门堵偏门，但在当前似乎有一点一刀切，对于很多中国AI硬件产业方面的优秀企业领头羊想参与国际AI的大循环，在海外不管是设厂还是设算力中心，还是进行兼兼并收购进行投资，目前ODI出不去，都遇到了很大的阻力。 所以我想，中国要想在新型三样，特别是AI层面，跟美国分庭抗礼，那肯定不能只是靠所有东西都在国内token出海，因为很多国家都会受数据跨境传输的这些限制，它毕竟需要中国的AI企业也出海。这块还是期盼着看到我们相关的监管政策对于中国企业的ODI对外融资、对外投资有进一步的澄清，方便中国企业在下一阶段的科技革命中成为全球企业。那这些是对中国目前已经出现的几个内外环境，我想投资者也高度关注刚才讲到的极端天气和中东局势导致的原油价格重新上涨，中国能不能熬得住？ 毕竟在过去五个月美伊战争期间，中国等于是缓解全球能源供给失衡的最核心的中流砥柱，因为中国大幅减少了对原油的进口，作为一个关键的缓。长期以来，中国基本上把进口量，每天减少了五百万桶。那么，这种大幅的进口下降导致了缓解了全球的能源失调，使得全球能源市场以及价格上总体没有出现极端恶劣的冲击。但是中国是否能继续发挥这个优势？我想后面不管是我们的能源与电池的分析师JackLu还是蔡志鹏博士会详细的分析。总而言之，我们对。 这个礼拜即将召开的政治局会议还是以一个平常心对待，更多的是发挥好现有的财政政策在下半年的落地，而不是一个类似于2024年九月份的一个大幅的提升财政赤字、大幅的改变财政走向的一个，以及对资本市场较大的一个创立新的政策的拐点。那可能还需要一段的时间观察，但是从海外的情况来讲，对AI硬件的叙事确实有一定的变化，这对中国不是个坏事。毕竟，中国也有很多本土的AI硬件企业，在从系统级的提升、扩展的角度在弥补自身算力的不足，在叠加，中国本身如果