一、核心要点
扬农化工作为农药龙头，历经四次创业，当前具备显著龙头优势。公司拥有百余种农药品种，全球卫生杀虫剂原药市占率70%、通用杀虫剂原药市占率约40%，是全球该领域核心生产企业。业务涵盖原药和制剂，2024-2025年农药价格处于历史底部时，原药毛利率仍达20%-26.5%，业绩韧性突出；制剂业务毛利率高于原药，支撑整体毛利率稳定。2025年辽宁优创一期达产，新增杀虫剂原药产能，带动原药产量同比增长，产品市占率逐步提升。
二、行业周期与竞争环境
当前农药周期拐点临近，国内上市农药企业资本开支显著放缓（2025年降22.6%，2026年Q1降11.1%），产能出清推进。2025年7月“一证一品”政策利好合规原药企业，尾部产能加速出清。全球农化存货周转天数2022年达峰后逐步下降，2025年部分跨国企业开始备货，但2026年Q1仍处去库分化阶段，海外整体存货已回落至2019年水平。农药需求刚性，2026-2035年全球年复合增长率预计6%，主粮种植面积增长、转基因商业化、厄尔尼诺天气及农产品价格上涨均将拉动需求。出口退税改革深化农药反内卷，倒逼行业向高效高质转型，利好龙头企业。
三、扬农化工的核心优势与布局
- 核心产品优势：拟除虫菊酯原药市占率全球40%，卫生用拟除虫菊酯国内市占率70%，技术壁垒高；草甘膦（IDA法）、麦草畏产能全球第一，有定价权。
- 多元化产品平抑周期：涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂，其中杀菌剂毛利率高于前两者，公司正扩张该类高附加值品种。
- 子公司协同：江苏优嘉、辽宁优创贡献主要利润，辽宁优创是第四次创业的北部产能布局核心，形成南北双核。
- 技术与平台优势：掌握丙烯菊酯合成技术，打破海外垄断；研发采用“化合物发现-创制-产业化”协同模式，是国内创制药头部企业。
- 协同赋能：控股股东变更为中化先正达后，在技术（合作开发高端农药）、渠道（海外销售占比超56%）、生产（委托采购额占营收40%以上）层面形成多维协同。
- 产能与回报：优嘉项目平均投资回报率超20%；辽宁优创一期累计投资30.47亿元（完成率87%），2025年净利润6100万元，正推进二期项目，聚焦自主创制高附加值产品。
四、盈利预测与投资判断
虽部分产品价格当前处低位，但行业底部仍能维持可观利润；后续产品涨价弹性、辽宁优创产销量增长有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
五、风险与关注
- 厄尔尼诺天气的实际影响程度存在不确定性，若未达预期将影响农药需求。
- 农药价格走势及行业产能出清进度不及预期，或影响公司业绩释放。
- 先正达协同落地效果、辽宁优创二期项目进展、创制药产业化进度存在不确定性。
