扬农化工VS利尔化学：2021年5月跟踪，农药产业链深度梳理

并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构扬农化工VS利尔化学2021年5月跟踪，农药产业链深度梳理近期印度激增的新冠病例引起了全球关注。据财联社新闻报道，印度单日新增确诊病例连续9天超过30万例后，5月1日首次超过40万例，创印度卫生事件发生以来单日高点纪录。2020年，中国成为印度排名居首的贸易伙伴（美国为其第二伙伴），在农药领域相互依赖，因此，印度卫生事件的失控，对中国农药市场影响较大。（印度在农药领域的产品主要包括草铵膦、麦草畏、菊酯、代森锰锌等农药原药，以及部分农药的上游中间体）今天，我们来跟踪两家农药龙头企业：扬农化工VS利尔化学。2021年4月27日，扬农化工发布一季度报告实现营业收入37.08亿元，比上年同期增长17.43%，归属于上市公司股东的净利润4.45亿元，比上年同期增长-0.3%。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构2021年4月28日，利尔化学发布一季度报告实现营业收入14.82亿元，上年同期增长51.10%，归母净利润2.21亿元，比上年同期上升164.79%。从wind一致预测来看：扬农化工——2021年、2022年，机构一致预测收入规模大约为115.29亿元、134.95亿元，预期同比增长17.27%、17.06。根据其2020年中报占全年收入平均比例（60.19%）计算，其2021年中报收入需达到69.39亿元，才符合预期。利尔化学——2021年、2022年，机构一致预测收入规模大约为56.50亿元、63.36亿元，预期同比增长13.72%、12.13%。根据其根据其2020年中报占全年收入平均比例（47.27%）计算，其2021年中报收入需达到26.71亿元，才符合预期。看到这里，我们需要思考的是：1）这个产业的两家龙头，数据变动原因是什么？2）各家关键经营数据有什么变化？未来主要发展方向是什么？ 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构（壹）我们先对各家的业务结构情况，有个大致了解。扬农化工——主营业务以菊酯为核心，农药原药为主导，（收入占比63.11%，其中杀虫剂占47%，包括农用菊酯和卫生菊酯，除草剂占37%，包括草甘膦和麦草畏，剩余为杀菌剂），农药化学制剂（占比21.78%）为补充的多元化产品格局。（2019年新增化学制剂和贸易业务收入，是因收购了中化作物和农研公司所致）图：扬农化工收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究利尔化学——由中国工程物理研究院于1993年发起设立的军转民高新技术企业，主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售，产 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余个原药（收入占比68.69%，主要为除草剂草铵膦）、100余个制剂品种（占比22.46%），以及部分化工中间体（占比6.38%）。图：利尔化学收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究以上，我们对各家的业务结构有了清楚的了解。接下来，我们来看看他们的业绩情况。（贰）由于两家农药收入和农药价格高度相关，所以，在对比公司收入、利润等财务数据前，我们先看看农药价格的波动。1）农药价格指数 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构我国农药价格在2018年达到历史阶段高点后，受产能过剩和宏观环境的影响（国内生产的农药有很高的比例销售至国外，中国在全球农药产业链中，扮演低附加值原药供应的角色），农药价格在2019年接连下滑，直至2020一季度达到周期低点，随后开始回升。图：农药价格指数来源：天风证券2）草甘膦/草铵膦：草甘膦、草铵膦价格大致在2020年下旬出现了较大的回暖，目前处于近三年高位。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：草甘膦价格来源：Wind图：草铵膦价格来源：开源证券3）菊酯/麦草畏：菊酯、麦草畏的价格自2019年起就开始持续下跌。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：麦草畏价格来源：开源证券图：菊酯价格来源：开源证券那么，问题来了： 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构1）为什么草甘膦、草铵膦以及农药价格指数，整体呈现上涨趋势？2）麦草畏、菊酯价格为什么下跌？3）对应到扬农化工（草甘膦、菊酯、麦草畏）、利尔化学（草铵膦），各自业绩会受到怎么样的影响？（叁）先整体看看二者近十个季度的收入和利润增速波动：季度收入增长方面，二者的收入增速与各自主要产品的价格走势基本一致。图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构同样，季度利润增长方面，季度利润增速与季度收入增速趋势一致，且利尔化学的利润弹性高于收入弹性。图：季度净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究综合来看，扬农化工2019年收入、利润负增长，因草甘膦、麦草畏和菊酯的价格下滑，2020年收入和利润缓慢增长因产能释放，草甘膦价格回升（没有大幅增长的原因是麦草畏和菊酯价格进一步下滑）。利尔化学2019年利润负增长，是因草铵膦的价格下滑，2020年收入和利润同步大幅增长，是因草铵膦的量价齐升。由此可见，要想搞清楚二者的收入增长动力，必须弄明白核心农药产品价格变化的原因。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构（肆）具体来看：1）草甘膦草甘膦是除草剂较为主流的单品，因其成本低，效果好，历史使用经验长，被各国广泛的应用，占全球除草剂市场1/4左右的份额，2020年全球销售额60亿美元。值得一提的是，种子与农药匹配使用是发达国家农业种植的主流方式，商品化的转基因农作物种子中，80%是抗草甘膦转基因，因此草甘膦的地位稳固。2019年，草甘膦价格从28000元/吨的高位下跌至21000元/吨的低位，主要受需求端影响，宏观环境（中国供应世界60%以上的原药）以及美国大豆减产所影响。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：草甘膦价格来源：Wind而2020年以来，其价格又从21000元/吨的低位增长至39000元/吨。原因是：一方面，从供给端来看，卫生事件、四川洪水以及河北甘氨酸供应减少导致草甘膦供给减少，同时印度卫生事件失控导致非专利草甘膦的生产及出口下滑，订单转移至中国。另一方面，从需求端来看，卫生事件加重了人们对粮食危机的担忧，农业投资增长带动草甘膦出口的高景气度。目前，草甘膦供应商开工稳定，待产订单多、库存较少，现市场订单已排至8月份，厂商销售压力不大。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构但要注意的是，因草甘膦的广泛应用，抗草甘膦的杂草野蛮生长，草甘膦除草的效果逐年下降。图：抗草甘膦植物增长图来源：weedscience、中泰证券2）麦草畏为了应对杂草对草甘膦的抗性，孟山都2012年开发出抗麦草畏转基因种子（配合麦草畏使用），麦草畏一度被市场认为未来可替代草甘膦，成为主流除草剂。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构但是麦草畏两个重大缺陷，导致2012至今麦草畏的发展停滞（产能扩张停滞和抗麦草畏种子研发停滞）。一是，麦草畏成本高于草甘膦，但除草效果远不如草甘膦。草甘膦属于灭生性除草剂，除了抗草甘膦作物外，见绿就杀，而麦草畏属于选择性除草剂，对禾本科杂草无效。二是，麦草畏在应用过程中，暴露出了强挥发和漂移的特性，能够对非目标作物和生态环境造成伤害（在一个农田使用之后，可以随着空气流动漂移至其他农田或者自然环境中，从而对其他作物产量和环境产生影响）。因漂移问题，2020年6月3日，美国联邦法庭宣布取缔Engenia（巴斯夫）、FeXapan（科迪华）和XtendiMax（拜耳）3款麦草畏的注册制剂，虽然XtendiMax和Engenia在10月27日又重新获批，但漂移问题始终是麦草畏大规模使用的限制因素。总的来说，受下游市场需求下滑的影响，麦草畏的价格从2018年95000元/吨下跌至目前的75000元/吨，并且没有回暖的迹象，处于下跌的通道中。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：麦草畏价格来源：开源证券目前，扬农化工在麦草畏产能建设中较为积极，已有产能高达2.5万吨（开工率不到50%），占全球麦草畏总产能的57.47%，占自身农药总产能的32.84%。但考虑麦草畏种子研发停滞以及政策监管风险，麦草畏未来能否带来收入增长，还需要持续跟踪。3）草铵膦草铵膦则不具有麦草畏的缺陷（与草甘膦同为灭生性除草剂并且不挥发），前景较好，近十年国际农药巨头（拜耳、孟山都、先正达、陶氏）加大了对抗草铵膦种子的研发，目前，大多数转基因种子可同时抗草甘膦和草铵膦。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构但因草铵膦价格昂贵（为草甘膦的五倍左右），主要用来配合草甘膦使用，以达到杀除抗草甘膦杂草的效果。因为这种复配的使用方式，草铵膦的价格波动与草甘膦也呈现极强的相关性，2019年年末的价格回升，也是受草甘膦价格拉动。图：草铵膦价格来源：开源证券目前，草铵膦是利尔化学的主要收入和利润来源，草铵膦产能占总产能的54%，如果利尔化学在建草铵膦的产能全部投产，则将占全球草铵膦产能的50%以上。4）菊酯 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构菊酯的价格从2019年年初的36万元/吨，下跌至目前的20万元/吨，目前还没有回暖的迹象，除了2019年受到宏观因素影响外，2020年之后主要受到印度卫生事件失控的影响。印度作为世界农业产值的第二大的国家，除自产氯氰菊酯外，其余菊酯类杀虫剂依赖从我国进口。印度卫生事件失控对其农业生产产生较大影响，进而影响到我国菊酯杀虫剂的出口，需求疲软导致导致菊酯价格萎靡。（伍）对价格驱动因子有了感知之后，我们再将三家公司的收入和利润情况拆开，2020年年报数据。图：对比数据来源：塔坚研究扬农化工的收入和利润规模大于利尔化学。但利尔化学的收入增速，特别是利润增速，远高于扬农化工，主要原因是价格的影响。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构因为受农药价格波动的影响较大，周期性较为明显，所以，我们用平滑后的收入复合增速再来做个对比，利尔化学的增长略好于扬农化工。利尔化学——2018-2020年收入三年复合增速为11.08%，利润三年复合增速3.1%；扬农化工——2018-2020年收入三年复合增速为9.13%，利润三年复合增速-1.5%（剔除新收购子公司，中化农研和中化作物对收入利润的影响）接着，拆开各季度数据具体分析：扬农化工——收入和利润呈现极强的季节性，一季度的绝对值大，随后逐季下降，因公司产品大多应用在春耕作物的除草和除虫。季度收入增速方面，2019年Q1-Q4出现了明显增长，主要是报告期内收购了同一控制下的中化作物100%股权和农研公司100%股权所致。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：扬农化工季度收入来源：塔坚研究季度利润增速方面，2019年Q3-Q4，在并购影响下，净利润也几乎无增长，主要是除草剂量价齐跌。图：扬农化工季度利润来源：塔坚研究再看利尔化学——利尔化学的收入和利润没有明显的季节性变化，因产品大多应用在果园、油菜等一年四季均有除草需求的作物。季度收入增速方面，2020Q2与Q4实现高速增长，因产品草铵膦的量价齐升。 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构图：利尔化学季度收入来源：塔坚研究利润增速方面，2019Q1-2020Q1，利润下降幅度显著，是因草铵膦的价格处于周期底部所致。2020年Q2-Q4利润大幅上涨，是因为草铵膦价格回升。图：利尔化学季度利润来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-5-19财务分析专业研究机构（陆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：毛利率方面——从近六年年度毛利率水平来看，两家公司毛利水平在25%-30%区间波动，较为稳定。图：年度毛利率水平来源：塔坚研究近十个季度的毛利率，两家公司综合毛利水平均30%左右，但扬农化工毛利率水平有不断下降的趋势（2019年受除草剂价格影响，2020年受杀虫剂价格影