并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构国瓷材料VS三环集团2021年5月跟踪，陶瓷材料产业链深度梳理本篇报告，我们主要研究陶瓷材料产业链，对这条产业链的近期情况做个跟踪。传统陶瓷，主要以天然岩石、矿物、粘土等为原料。而新型陶瓷则采用人工合成的高纯度无机化合物为原料，在严格控制的条件下经成型、烧结和其他处理而制成具有微细结晶组织的无机材料。新型陶瓷材料，在性能上有其特殊的优越性。在热和机械性能方面，有耐高温、隔热、高硬度、耐磨耗等，因此可以应用于手机背板。在电性能方面，有绝缘性、压电性、半导体性、磁性等，因此广泛用于智能手机、新能源汽车等的电子元器件。在化学方面，有催化、耐腐蚀、吸附等功能，可用于尾气处理助催化剂。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构在生物方面，具有一定生物相容性能，抗菌、抗氧化、寿命长、可作为生物结构材料等，例如种植牙和骨骼。2021年4月16日，国瓷材料发布一季度报告，实现营业收入6.21亿元，比上年同期增长27.55%，归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，比上年同期增长61.62%。2021年4月28日，三环集团发布一季度报告，实现营业收入13.08亿元，上年同期增长117.56%，归母净利润4.90亿元，比上年同期上升165.53%。从wind一致预测来看：国瓷材料——2021年、2022、2023年，机构一致预测收入规模大约为30.55亿元、37.19亿元，44.45亿元，预期同比增长20.19%、21.73%、19.5%。根据其2020年中报占全年收入平均比例（42.32%）计算，其2021年中报收入需达到12.93亿元，才符合预期。三环集团——2021年、2022年，机构一致预测收入规模大约为57.83亿元、76.54亿元，预期同比增长44.77%、32.37%。根据其2020年中报占全年收入平均比例（41.28%）计算，其2021年中报收入需达到23.87亿元，才符合预期。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构看到这里，我们需要思考的是：1）陶瓷材料产业链，经营数据变动背后的原因是什么？2）各家的关键经营数据有什么变化？主要发展方向是什么？未来什么样的布局，更有长期竞争优势？（壹）在跟踪近期数据之前，我们先对各家的业务结构情况，有个大致了解。国瓷材料——MLCC配方粉起家，后通过并购多品类扩张，产品逐步涵盖了电子材料（收入占比34.54%，主要为MLCC粉体）、生物医疗材料（22.98%，主要为义齿）、催化材料（12.48%，主要为蜂窝陶瓷）、其他材料（主要为建筑材料，占比30%）。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：国瓷材料（单位：亿元）来源：塔坚研究三环集团——以陶瓷基体和电阻起家，围绕电子陶瓷深耕行业半个世纪，目前业务版图涵盖光通信（收入占比33.35%）、电子元件及新材料（33%）、半导体（16.62%）等。凭借在上游材料设备的一体化布局，在陶瓷插芯及封装基座等细分领域已经占据龙头地位。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：三环集团（单位：亿元）来源：塔坚研究图：各个业务板块产品来源：三环集团官网、塔坚研究 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构国瓷材料核心业务为上游陶瓷粉体，然后通过收购和自研向下游扩展业务。三环集团核心业务为陶瓷材料细分市场，基于此向上游布局一体化，试图实现原料与设备自供。两家企业虽然都涉及陶瓷材料的上下游，但不同的发展路线造就了不同的优势。以上，我们对各家的业务结构有了清楚的了解。接下来，我们来看看他们的业绩情况。（贰）首先，我们通过历史季度的收入和利润增长情况，来感知一下增长趋势：图：季度收入增速（单位：%） 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构来源：塔坚研究图：季度净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究季度收入增长方面——从收入增速的大趋势看，二者的增速趋同，都是在2019年出现了低增长，而后在2020年Q2以后增速修复。具体来看原因：2019年，下游电子产品行业整体需求放缓，导致电子元器件库存大增，中游MLCC企业（三环集团为代表）销量和价格均大幅下跌，上游MLCC粉体（国瓷材料为代表）也受到一定程度的影响。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构而三环集团2019收入负增长，是因为受半导体（yoy-38%）、手机出货量的景气度下滑（光通讯业务yoy-31.19%），以及出口业务（占比23%）遇到宏观环境的叠加影响。到2019年11月，供给端MLCC电子元器件去库存结束，下游需求端，5G和新能源汽车高速发展，叠加三环集团持续扩产（MLCC产量从年初40亿只扩产到年末100亿只），电子元件和半导体业务量价齐升，并进一步传输到上游。同时，国瓷材料增速也出现回暖。综合来看，三环集团的周期性特征较为显著，受行业产能和电子产品需求的影响较大，反观国瓷材料周期较为平缓，成长性较好。季度利润增长方面——季度净利润增速与收入增速基本一致，相关性较大。（肆）对增长趋势有了感知之后，我们再将三家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：2020年度数据来源：塔坚研究图：收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究收入和利润规模方面，三环集团大于国瓷材料。收入增速方面，三环集团高于国瓷材料。其中：国瓷材料——2020年收入为25.33亿元，同比增长18.08%，归母净利润6.21亿元，同比增长14.29%。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构如果单看第四季度表现，2020年第四季度收入7.14亿元，同比增长15.94%，归母净利润1.58亿元，同比增长12.69%，与年度增长较为一致。然后，我们先拆成各细分业务看：图：国瓷材料各板块业务增速来源：塔坚研究2020年对收入增速贡献较大的为催化材料板块，实现营收3.16亿元，同比增长52.6%，是因为抓住了“国六”尾气催化国产化的机遇，不但产能实现扩张（公司两个基地布局生产，4000万募投项目已经 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构部分投产），产品也进入了主机厂公告目录（包括汽油车GPF和TWC，柴油车SCR和DPF）。其次为电子材料板块，实现营收8.75亿，同比增长25.54%，原因是受下游景气度恢复，下游MLCC厂商拉动。生物医疗板块增速波动较大，2018年因完成爱尔创（生物医疗板块，种植牙业务）股权收购创造协同效应，2020年增速放缓，是因卫生事件影响消费者推后种植牙的需求，因此，预计2021年将恢复高增长。其他板块，主要为建筑用陶瓷，增速逐年放缓，预计未来继续缓慢增长。看完细分业务增长情况，再从季度情况来看，其收入和利润均稳步提升。2018年Q2利润较为突出，主要为投资爱尔创产生的投资收益1.18亿。2020Q3和Q4收入高增受益于下游MLCC积极扩产。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：国瓷材料季度收入与利润来源：塔坚研究三环集团——2020年收入为39.94亿元，同比增长46.49%，归母净利润14.42亿元，同比增长64.93%。第四季度收入12.46亿元，同比增长70.68%，归母净利润4.38亿元，同比增长113.66%，因行业周期上行叠加企业产能扩张所致。注意，同比增速很快，这是因为2019年基数低，如果和2018年对比，营业收入只从39.56亿元增长至39.94亿元，CAGR为0.479%，净利润从13.24亿元增长至14.42亿元，CAGR为4.36%。从这个来看，成长性其实低于国瓷。然后，我们也拆分细分业务看看： 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：三环集团各板块业务增速来源：塔坚研究细分业务中，波动较大的是电子元器件、接线端子。其中，2018年电子元件业务增速极高，收入增长220%，是因日本村田放弃低端MLCC生产，叠加三星电子因手机意外问题谨慎生产，所以MLCC价格高涨，三环集团受益。（接线端子与MLCC配套销售，两者增速呈现极强的相关性）光通讯、半导体业务历史增速较慢，因市场规模较小，但2020年，受5G和新能源汽车带动，预计光通信（陶瓷插芯主要用于光纤）、半导体（主要产品陶瓷劈刀、陶瓷封装基座主要用于封装环节）业务未来回归缓慢增长。因为前述原因影响，从季度情况来看，收入和利润周期性也较为显著。图：三环集团季度收入与利润来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构（伍）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：毛利率方面——首先，我们来看看不同业务板块毛利率水平。国瓷材料新业务（催化、生物医疗）毛利率高于传统电子材料业务，生物医疗板块2019年毛利率高达67.45%，2020年受卫生事件影响下降至57.49%，后续大概率回升至前期高水平。图：国瓷材料各板块毛利率（单位：%） 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构来源：塔坚研究三环集团半导体部件毛利率低，属于半导体产业链中低附加值的部分，电子原材料板块毛利率周期波动大，优势板块光通讯部件毛利稳定且维持高位。图：三环集团各板块毛利率（单位：%）来源：塔坚研究然后，从综合毛利率水平对比，来看看近十个季度综合毛利率波动状态。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究综上，两家公司综合毛利水平差别不大，国瓷材料2020年毛利下滑的趋势，已经在2021Q1得到回升改善，反观三环集团在MLCC下游需求旺盛的前提下，毛利率从2020Q3的高点下滑，是因产能扩张速度大于需求增长速度，后续毛利率压力将会抑制利润的增长。净利率方面——三环集团的净利率高于国瓷材料，2019Q2和2020Q3差值较大是因财务费用率导致的，主要因国瓷材料较高的销售费用率导致。 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究财务费用率的差异，主要是三环集团有较高的现金及等价物产生的理财收益所致，可以看出，财务费用率出现差值较大的2019Q2、2020Q3和2020Q4对应了这些季度净利率的较大的差值（两图中的红圈）。图：财务费用率（单位：%） 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构来源：Wind销售费用方面，二者的销售模式都是直销，但是，国瓷材料过去十个季度的平均销售费用率为5%，远高于三环集团的1.6%。这是由于MLCC粉体的销售具有“定制化”的特点，客户会根据其生产MLCC品种采购对应品种的电子陶瓷材料，并根据其MLCC产品的特定要求，对电子陶瓷材料提出较为特殊的技术参数及质量要求。因此国瓷为了抢占市场，获取长期客户愿意支付较高的销售成本，而三环集团客户为下游电子设备厂商，不具有此特点。国瓷材料的销售费用主要包括销售人员薪酬，其销售人员从2018年的153人增长至2020年的242人，人均薪酬从19.6万增长至26.32万，而三环集团销售人员人均薪酬仅为18.55万。图：销售费用率（单位：%）来源：Wind 并购优塾-发布于2021-5-8财务分析专业研究机构管理费用率方面，三环集团过去十个季度均值7.8%，高于国瓷材料的均值5.75%。需要注意的是，国瓷材料管理费用中人员薪酬占比较为稳定，但是三环集团管理费用中员工薪酬占比逐年提升，从2018年占比47%，提升至2020年66%，主要是2017年推出了管理层股权激励计划。股权激励计划以2014-2016年平均收入（25.26亿）为基数，2017、18、19年增长率不低于15%、25%和35%，对应2017、18、19年收入29.05亿（yoy+15%）、31.58亿（yoy+8.8%）和34.1亿（yoy+7.9%），其中17和18年分别实现收入31亿、37.5亿，均达到承诺水平，而19年因周期低谷影响，只实现收入27.26亿，业绩目标未达成。图：管理费用率（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于202