中国建筑VS中国中铁：2021年5月跟踪，建筑施工产业链深度梳理

并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构中国建筑VS中国中铁2021年5月跟踪，建筑施工产业链深度梳理今天，我们对建筑施工产业近期报告情况，做一些跟踪。2021年4月17日，中国建筑发布2020年年度报告——实现营业收入16150.23亿元，同比增加13.7%；归母净利润449.44亿元，同比增加7.3%。2021年一季度，实现收入4047亿元，同比增长53.4%；归母净利润110.1亿元，同比增长45.5%，较2019年一季度增长24%。其中，房建、基建业务增速均较高，业绩超预期。新签订项目金额8327亿元，同比大增33.6%，较2019Q1增长27.5%，其中房建、基建订单均保持高增长。2021年3月31日，中国中铁发布2020年年度报告——2020年，收入9747.5亿元，增速14.6%，归母净利润251.9亿元，增速6.4%，符合预期。扣非归母净利润同比增长22.0%，超出市场的预期。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构2021年一季度，实现营业收入2370.4亿元，同比增长50.9%，较2019Q1同比增长47.9%，实现归母净利润64.9亿元，同比+80.9%，较2019Q1同比增长68.7%，主要是基建订单加速落地，业绩超预期。新签合同额3292.3亿元，同比下滑2.5%。主要是基建业务中公路业务订单下滑（上年同期承接了公路大单，导致高基数）。从Wind机构一致预期收入来看：中国建筑——2021-2023年，机构一致营业收入大约为17908.9亿元、19857.48亿元、22022.26亿元，同比增速分别为10.8%、10.88%、10.9%。中国中铁——2021-2022年，机构一致预测收入规模大约为10898.25亿元、12087.67亿元、13263.83亿元，同比增速分别为11.8%、10.9%、9.73%。看到这里，有几个值得我们思考的问题：1）这个行业，近期的数据变化有什么异同点，背后是怎样的经营逻辑？ 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，更有长期竞争优势？（壹）首先，我们先从收入体量和业务结构对两家家公司，有一个大致了解。以2020年收入为例，中国建筑（16150.23亿元）>中国中铁（9747.5亿元）从收入构成看：中国建筑——收入主要来自房建业务，占比达61.99%，基建、地产和勘察设计营收占比分别为21.57%、16.80%、0.66%。其房地产开发业务，主要通过中海地产、中海宏洋、中建地产三个子公司运营，中海地产为主要地产开发平台，业务覆盖一二线城市。从市场结构来看，境内业务收入占比为94.45%；境外业务占比5.55%。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构中国中铁——基础设施建设（铁路、公路、市政）收入占比86%，其次是房地产开发（5%）、工程设备和零部件（2%）、勘察设计与咨询（1.7%）等。分地区看，2020年境内收入占比95%，境外收入占比5%。图：中国建筑收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构图：中国中铁收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从近10个季度收入增速对比来看，两者走势基本一致。其中，2020年，中国中铁反超中国建筑，主要是中国建筑2019年房建业务基数较高（订单增长，集中度提升）。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构2018年二、三季度，二者收入增速放缓，主要与融资环境收紧，尤其是资管新规正式执行，限制了地方融资平台非标融资渠道，导致地方基建项目推进放缓。2018年四季度，中国建筑增速明显提升，主要是房建业务带动，受益于国内新开工房屋建设加速。中国中铁地产业务加快去化速度，收入增速也开始回升。2019年之后，逆周期政策持续加码，包括专项债转用资本金、下调部分基建项目资本金比例、提前批复万亿专项债额度等系列政策，改善基建市场资金面，两家公司持续提升。2020Q1，受卫生事件干扰，增速大幅下滑。随着专项债大幅扩容（同比增长60%以上），其中投向基建的比例约50%，二季度后，增速明显回升。综上，可以看到，建筑龙头的增长主要受基建、地产投资的政策影响，尤其是资金面。2）归母净利润增长 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究二者利润波动趋势基本与收入一致，但利润增幅与收入有所不同，中国中铁的归母净利润增速高于中国建筑，主要是中国建筑的少数股东持股的中海地产（少数股东持股44%）、中国建筑国际（持股35%）盈利能力较强，摊薄归母净利润。分开来看：中国建筑——2018年利润增速放缓，主要是随着业务规模、融资规模扩大，管理费用和财务费用占比上升所致。2018年四季度，利润增速上升，主要是权益法核算下的长期股权投资，确认的投资收益增加。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构中国中铁——2018年利润放缓，主要源于期间费用占比提升0.72pct，营销力度增强、职工薪酬增长带动销售费用、管理费用上升，资产证券化业务量提升、有息负债增加，导致财务费用增长0.37pct。此外，2018年四季度，由于债转股注入115.97亿元，少数股东损益增加，稀释了母公司利润，归母净利润增速下降。2019年四季度，其归母净利润增速大幅提升，主要是12月，其向招商公路、工银投资转让全资子公司中铁高速51%股权及33.2亿元债权，资产处置获得投资收益49.6亿元，占2019年归母净利比例为16.2%。（叁）对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。中国建筑——2020年，实现营业收入16150.23亿元，同比增长13.75%，归母净利润449亿元，同比增长7.3%。归母净利润增速低于收入增速，主要是其替换永续债、赎回优先股等，导致少数股东收益增加。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构下半年收入同比增速超20%，一方面是房建业务持续发力，尤其是Q4，主要得益于中海地产收入增加，另一方面是基建业务加快项目执行和确认收入。图：单季度收入（右图）、净利润及增速（左轴）来源：塔坚研究4月30日，其发布一季度业绩公告，2021年Q1营收约4047.30亿元，同比增长53.4%；归母净利润约110.14亿元，同比增长45.5%，较2019年一季度增长24%。房建、基建业务增速均较高，业绩超预期。2021Q1新签订项目金额8327亿元，同比大增33.6%，较2019Q1增长27.5%，其中房建、基建订单均保持高增长。中国中铁——2020年，实现营业收入9747.5亿元，同比增长14.6%，主要源于基建业务收入高速增长。实现归母净利润251.9亿元，同比增长6.4%，扣非归母净利润同比增长22.0%，超出市场的预期。分季度看，Q4利润负增长，主要是期间费用率提升1.52pct。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构图：单季度收入（右图）、季度净利润及增速（左轴）来源：塔坚研究2021年一季度，营业收入2370.4亿元，同比增长50.9%，较2019Q1同比增长47.9%，受益于基建订单加速落地，业绩超预期。归母净利润64.85亿元，同比增长80.89%，较2019Q1同比增长68.7%，高于收入增长，主要是毛利率较高的公路和市政业务收入增幅较大。新签合同额3292.3亿元，同比下滑2.5%。主要是基建业务中公路业务订单下滑（上年同期承接了公路大单，导致高基数）。综上，2020年，卫生事件之后，基建行业整体回暖，在专项债大力发行的背景下，项目加速落地；同时，在降杠杆等压力下，市场加速向龙头企业集中，作为基建行业龙头，两家公司增长较快。（肆） 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构新签合同额是建筑企业的重要指标，接下来，我们从新签合同额的角度，拆开细分业务来看：中国建筑——2020年，建筑业累计新签合同额27705亿元，同比增长11.6%。分季度来看，Q1-Q4新签合同额分别为5613亿元、7681亿元、6216亿元、8195亿元，同比分别变动-4.3%、15.5%、20.2%、14.9%，二季度以来，新签订单稳步增长，主要受益于国内需求向好、复工复产顺利。图：新签合同额（单位：亿元、%）来源：塔坚研究分业务看，其中： 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构1）房建新签合同额20753亿元，占比75%，同比增长6.4%；2）基建新签订单6810亿元，占比25%，在基建市场需求回暖背景下，大幅增长30.3%，主要得益于国内京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、黄河流域生态保护等战略需求。3）勘察设计业务新签合同额142亿元，同比增长8.1%，占比较小。此外，2020年，地产开发销售额4287亿元，同比增长12.1%，销售面积2371万平米，土地储备11685万平米。2021年4月20日，其公告2021年1-3月经营数据：建筑业新签合同额7414亿元，同比增长32.1%（比2019Q1增长26.4%），其中，房建订单5729亿元（+27.7%），基建新单1658亿元（+50%）。地产业务销售额913亿元，同比增长47.5%，销售面积433万平米，土地储备12049万平米。根据公司年报披露，2021年经营目标为：新签合同额超过3.5万亿元（同比+9.3%），营业收入超过1.76万亿元（同比+9%）。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构中国中铁——2020年，新签合同额26056.6亿元，同比增长20.4%。2021年一季度实现新签合同额3292.3亿元，同比减少2.5%。单季度中，2020年Q1-Q4，新签合同额分别为3375.8亿元、5327.6亿元、4838.6亿元，12514亿元，同比分别增长7.8%、37.3%、24.6%、16.4%。Q4新签订单增速放缓，主要是境外订单影响，以及用于基建的专项债规模下降。图：中国中铁新签合同额（单位：亿元、%）来源：塔坚研究分业务来看，其中： 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构1）基础设施建设新签订单21829.2亿元，同比增长21.6%；分项目看，铁路、公路、市政及其他业务（城轨、房建）分别为3553.8亿元、4097.6亿元、14177.8亿元，分别同比变动14.2%、32.6%、20.7%，房建、公路订单增速较快。2）工业设备与零部件制造新签合同额542.8亿元，同比增长29%。3）房地产开发新签订单685.6亿元，小幅降低1.6%；勘察设计与咨询服务新签合同额258.6亿元，下降10.2%。综合来看，中国中铁的新签合同额增速高于中国建筑，主要是2019年，中国中铁在大中型铁路基建项目招标总规模增加，以及其在市政等领域的市场开拓力度加大。（伍）盈利能力方面，从净利率的趋势变化看，二者基本保持一致。2018Q4，中国中铁净利率下降，中国建筑上升，前者是期间费用率拖累，后者是地产业务毛利率提升带动。从净利率绝对值上看，中国建筑高于中国中铁，差异主要来自毛利率、期间费用率，我们分别来看。 并购优塾-发布于2021-5-12财务分析专业研究机构图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究毛利率——中国建筑的毛利率略高于中国中铁，且波动更大，这主要与业务结构有关，其中：中国中铁主业基建建设占比86%，毛利贡献在65%以上，对综合毛利率影响较大，基建业务毛利率基本稳定在7%-8%，所以整体毛利率波动较小；注意，中国建筑主业房建业务收入占比60%以上，但是毛利贡献在35%左右（毛利率7%左右），收入占比较小的房地产开发业务（15%左右），毛利贡献约为40%（毛利率30%左右），对整体毛利率影响较大。以中海地产为例，净利润率长期保持在20%-30%区间，显