流动性周报：TL突破之后

发布时间：2026-07-27 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com TL突破之后 ——流动性周报20260726 近期研究报告 ⚫时间可能会站在多头一方 30年国债期货突破收敛形态，创今年新高。伴随30年行情突破的，是多空分歧的明显加大，体现为30年国债期货持仓规模的激增，单个工作日即增加两万手，多空在分别押注。 《降息预期回归？——流动性周报20260719》-2026.07.20 我们仍坚持战略性看多债市。通胀预期风险因素和风险偏好回升因素，在二季度支撑了期限溢价的高位维持，但三季度这两个因素出现明显松动；降息预期也将回归，期限溢价的压缩将逐步成为可能。 没有资金宽松，所以没有降息预期，但不一定没有降息。机构存在降息预期的前提是资金面宽松，而当前资金价格持续偏贵，几乎不会有投资者会存在降息预期。但实际落地降息，央行考虑的绝非是微观资金面的问题，更多从宏观视角和预期引导出发。 只有30年国债“独舞”，空头在押注行情不会持续。空头可能更多在押注当前市场的交易结构，配置盘受到供给高峰压制，不会随交易盘起舞，30年可以突破来修复前期期限溢价的异常扩张，但是不应该有进一步的压缩。 时间可能会站在多头一方。无论是买断式回购、MLF，还是隔夜逆回购操作，我们可以看到货币政策的边际变化朝向哪个方向。越往后推，资金和银行负债的修复越明显，配置盘成本端的下行还在持续，只要供给的压力度过，格局会越来越清晰。 增仓之后，多头和空头都会期待对方出局，如果短期政策上没有明确倾向，那拉锯才刚刚开始。8月之后，政府债券发行的大部分落地，届时针对四季度的因素交易可能提前至三季度末，当前的交易格局才可能发生变化。在此之前，多空分歧可能持续存在。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1 TL突破之后................................................................................4 2风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：10年期国债期货持仓量并未显著增加...............................................6图表2：30年国债期货持仓量大幅增长近3万手.............................................6图表3：资金价格中枢再次边际下行.......................................................6图表4：跨月资金价格维持平稳...........................................................6图表5：7月买断式回购规模单月投放量新高................................................7图表6：7月MLF存量规模再次增长........................................................7图表7：2024年9月和2025年5月落地“双降”............................................7图表8：融资增速的底线是7%.............................................................7图表9：10减1期限利差维持在60BP附近..................................................8图表10：30减10年期限利差压缩至46BP附近..............................................8 1TL突破之后 30年国债期货突破收敛形态，创今年新高。30年国债现券和国债期货TL在7月最后一周之前出现行情突破，前期“收敛三角”之后行情十分焦灼，超预期的波动继续收窄。但波动收窄之后，终究会选择方向，时点发生在7月下旬显的比较突然，因为短期并没有特殊的催化因素。市场存在存款降息的预期，但这本身难以兑现，并且也并不足以支撑超长端的突破。所以，伴随30年行情突破的，是多空分歧的明显加大。体现为30年国债期货持仓规模的激增，单个工作日即增加两万手，多空在分别押注。 我们仍坚持战略性看多债市。自6月底以来，我们提出战略性看多债市，之后连续在报告《债市“七因素”》、《期限溢价异动》和《降息预期回归？》中讨论了下半年债市的交易因素，期限溢价进一步扩张的异常和降息预期可能回归的观点。观点的核心在于，在资金依然偏贵的情况下，我们预设了资金宽松最终会回归的趋势，这样资金和短端并不构成后续的调整风险；而期限溢价的两个支撑因素，通胀预期风险因素和风险偏好回升因素，在二季度支撑了期限溢价的高位维持，但三季度这两个因素出现明显松动；故降息预期也将回归，期限溢价的压缩将逐步成为可能，可以战略性看多债市。 没有资金宽松，所以没有降息预期，但不一定没有降息。突发式上涨，当前对于多头而言，动机无非两种：一种在重要会议之前，押注降息；另外一种，技术突破之后，顺势交易。在平淡走势之后突然拉升，通常会引发投资者关于降息的联想。但客观而言，目前市场并没有多少降息预期。我们前期明确提及：预期降息和落地降息是两个层次的事情。机构存在降息预期的前提是资金面宽松，投资者对于降息预期的本质是根据资金面实际状况的外推，在感受到宽松的资金面之后，才会外推央行态度的宽松，才会存在降息预期。而当前资金价格持续偏贵，几乎不会有投资者会存在降息预期。但实际落地降息，央行考虑的绝非是微观资金面的问题，更多从宏观视角和预期引导出发。显然宏观环境已经越来越支持降息，在市场没有预期时落地降息，甚至可以起到更好的预期刺激效果。在宏观环境变化，落地降息概率提升，又没什么降息预期的情况下，押注降息显然是性价比较高的选择。 只有30年国债“独舞”，空头在押注行情不会持续。空头可能更多在押注当前市场的交易结构：配置盘受到供给高峰压制，不会随交易盘起舞，30年行情走不远。从现阶段的静态因素来看，这种动因也不一定是错误的。短期行情上也能看出来，在30年突破的同时，资金价格并未向下显著修复，短端甚至还有所上行，收益率曲线从短到长，只有30年交易比较积极。资金锁住了短端，对于产品账户而言，的确只有拉长久期才能获取超额。但时机上的确也看不到强势驱动期限溢价压缩的因素，况且银行配置盘还处在压力区间，无论是负债，还是久期指标，都处于偏紧状态。空头的底线是，30年可以突破来修复前期期限溢价的异常扩张，但是不应该有进一步的压缩。 时间可能会站在多头一方。以上分析可以发现，空头交易的是当前的困难局面，多头交易的是未来可能改变的方向。当前的局面，从资金和短端讲，是前期调整的历史遗留问题。银行负债宽松还没完全修复，甚至在存款久期缩短的情况下，指标和负债都显得有点脆弱；从长端和超长端讲，是三季度供给压力的进行时。超长债供需矛盾在半年度之后再次成为影响债市的阶段性因素。这些债市利空因素现实存在，而且靠机构自身并不好解决。所以，货币政策又成为最大的外生变量，但市场基于之前的惯性，并不认为其会做出改变。但无论是买断式回购、MLF，还是隔夜逆回购操作，我们可以看到货币政策的边际变化朝向哪个方向。时间站在多头一方，越往后推，资金和银行负债的修复越明显，配置盘成本端的下行还在持续，只要供给的压力度过，格局会越来越清晰。 增仓之后，多头和空头都会期待对方出局，如果短期政策上没有明确倾向，那拉锯才刚刚开始。除非在近期重要会议中，出现明确的总量宽松定调，否则多空所交易的分歧不会在短期见分晓。按照当前的静态因素推断，8月之后，政府债券发行的大部分落地，届时针对四季度的因素交易可能提前至三季度末，当前的交易格局才可能发生变化。在此之前，多空分歧可能持续存在。我们依然坚持战略性看多债市，越早押注越早占据优势，但也要忍受过程中的波折，因为年内行情依然是震荡市。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地