证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】 突破3.2%之后的债市多空比较 ——利率周报20201018  债市策略：十年期国债收益率上行突破3.2%之后，市场投资者关心是否能博弈小的交易行情，但目前来看基本面、流动性、海外市场并没有显著的利多支撑因素，尽管当前部分配置需求释放，且11月之后，利率债一级发行减少或使得配置盘供需条件优化，但没有货币进一步宽松驱动的配置盘并不会带动趋势行情，至多对收益率上行速度形成保护。考虑到当前经济修复虽然速度慢，但仍不能证伪，且明年一季度仍要面临数据高点；此外，由于同业存单持续上行，存单价格与资金价格利差拉大，并带动债券短端品种维持高位的情况或在四季度继续维持，短端品种难以显著回落，则当前较低的期限利差对长端形成一定压力，市场或仍需保持谨慎，多看少动。10月继续关注三季度经济数据发布、月底五中全会及美大选结果。  当前利多因素或在于配置盘逐步进场，供需力量趋于均衡。6月以来，银行高息揽储类产品减少，上半年银行综合负债成本快速下行，若银行综合负债成本维持在1.9%左右水平，则当前债券资产回报与银行负债成本之间的性价比已恢复到130BP左右，部分负债稳定的配置盘或逐步入场。叠加10月之后，利率债供给压力缓解，债市供需进一步趋于平衡。  基本面仍处在“按部就班”的恢复过程中，数据结构优化但速度并不快。当前经济虽然在回暖，但是速度相较以往外部冲击之后的回升期相对缓和，对于债券市场的利空冲击也更温和。但整体来看，经济仍处在恢复期中，未来伴随外生冲击的一次性影响消退，政策也会考虑经济实际结构进行调整，这是对于债券市场而言最大的利空隐患。未来关注经济内生动能的修复情况，特别是消费和制造业投资，明年下半年或恢复到疫情之前的经济结构。  货币政策处于观察期，但资金价格并不低，仍需警惕税期资金波动。（1）根据央行发布9月份资产负债表科目测算，9月政府存款支出规模达到历史新高，月末超储率或已经回升至1.6%附近；（2）“跨季不紧，节后紧”情况一定程度在10月第三周有所体现，隔夜资金回升至2%附近，DR007回升至2.2%附近，非银资金价格在2.3%以上；（3）10月第三周央行或加大逆回购投放规模对冲税期，五中全会临近或也加大央行维稳流动性动机，但前期到期或已经压低超储率，资金面“紧平衡”局面大概率维持。  资金预期不稳定叠加到期规模较大，存单价格继续上行对债券形成制约。短期资金面维持紧平衡，跨年资金预期仍然偏紧，同业存单再次提价；10月是NCD到期压力较大的月份，但前期结构性存款压降对负债端构成的结构性压力已经有所缓解；年内降准概率较小，中长期流动性需求的补充主要依靠MLF和再贷款再贴现，跨年流动性或难以出现显著的放松，同业存单在经历短期需求放大影响后，价格或小幅下行，但跨年资金价格或持续维持偏高态势。  周度政策跟踪：年内货币政策取向和操作或难以大幅调整。第一，央行政策稳健取向不变，流动性“紧平衡”状态或维持；第二，政策强调信贷结构的改善，直达实体稳步落地，1.5万亿让利年内完成的重点在于降费等；第三，央行容忍宏观杠杆率的阶段性提升，再次阐述房地产金融审慎管理思路，强调“将有科学合理的过渡期安排”。  周度疫情跟踪：美国新增确诊病例有所上升，继续反弹；欧洲主要国家突破疫情以来最高值，且仍在恶化；日本疫情本周小幅反弹，值得关注。复工方面，欧洲多国防疫措施趋严，英法封锁再次升级。政策方面，由于两党分歧始终难以消除，美国提出的1.8万亿财政刺激计划落空，美联储内部出现分歧，对是否需加强监管防止资产泡沫展开激烈讨论，但短期货币政策基调或不改；国际航运由于疫情反弹修复进度受阻。  风险提示：货币政策和资金面超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《【华创固收】从货政报告增刊，看央行调控思路——利率周报20200920》 2020-09-20 《【华创固收】工业数据继续转弱，进口高频转为上行值得关注——每周高频跟踪》 2020-09-26 《【华创固收】再融资政策对可转债供给影响回头看—可转债周报20200927》 2020-09-27 《【华创固收】跨节，持仓还是持币？——利率周报20200927》 2020-09-27 《【华创固收】降费效应持续释放，但库存压力仍在——8月工业企业利润数据点评&信用周报20200927》 2020-09-27 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年10月18日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、利多尚不明确，仍需耐心等待 ......................................................................................................................................... 5 （一）当前利多因素或在于配置盘逐步进场，供需力量趋于均衡 ............................................................................. 5 （二）基本面仍处在“按部就班”的恢复过程中，数据结构优化但速度并不快 .......................................................... 6 （三）货币政策处于观察期，但资金价格并不低，仍需警惕税期资金波动 ............................................................. 7 （四）资金预期不稳定叠加到期规模较大，存单价格继续上行对债券形成制约 ..................................................... 9 二、周度政策跟踪：决策层强调经济修复，短期货币政策取向或难以大幅调整 ........................................................... 10 （一）政策综述：继续推动前期政策落地和经济增长修复 ....................................................................................... 10 （二）Q3金融数据发布会：年内货币政策取向和操作或难以大幅调整 ................................................................. 12 1、货币政策和流动性：政策稳健取向不变，“紧平衡”状态或维持 ...................................................................... 12 2、社会信用：央行强调信贷结构的改善，直达实体稳步落地，1.5万亿让利 ................................................... 13 3、金融防风险：容忍宏观杠杆率的阶段性提升，再次阐述房地产金融审慎管理 ............................................. 14 4、外部均衡：央行对于汇率升值态度较为宽容，解释调降外汇准备金率思路 ................................................. 15 三、海外疫情跟踪：美欧洲疫情持续反弹，欧洲主要国家再度封锁，关注美联储态度变化 ....................................... 16 （一）美国多州疫情反弹，欧洲疫情反弹仍在加剧 ................................................................................................... 16 1、美国多州新增确诊病例上升，检测确诊比继续回升 ......................................................................................... 16 2、欧洲疫情继续恶化，法国、英国、意大利 、德国、俄罗斯新增病例均持续增长 ....................................... 17 3、日本新增确诊数持续波动，小幅上行 ................................................................................................................. 18 4、印度，拉美疫情有下降趋势，非洲新增数量本周持上升趋势 ......................................................................... 18 （二）欧洲再现封锁潮，美联储内部分化，国际航运修复不容乐观 ....................................................................... 19 1、欧洲多国防疫措施持续趋严，英法封锁升级 ..................................................................................................... 19 2、美国财政刺激或在大选后出台，美联储内部出现分歧，关注政策态度变化 ................................................. 20 3、海外其他国家多继续实施宽松财政政策和货币政策 ......................................................................................... 21 （三）海外多地疫情反弹严重，国际航班修复不容乐观 ........................................................................................... 21 四、利率债市场周度复盘：金融数据超预期，存单继续提价，收益率突破关键位置 ................................................... 22 （一）资金面：央行MLF超额续作，资金面前紧后松 ............................................................................................. 24 （二）一级发行：国债净融资大幅下行，地方债、国开和非国开净融资小幅上行 ............................................... 24 （三）基准变动：国债和国开期限利差小幅走扩 ...........................................................................