流动性周报：横盘之后，是涨是跌？

发布时间：2025-11-24 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 横盘之后，是涨是跌？——流动性周报20251123 近期研究报告 ⚫上涨面依然大于下跌面 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 《从资管信托新规，看银行理财变局——机 构 行 为 专 题 二20251120》-2025.11.21 债市进入盘整状态，甚至不对风险偏好做出反应。近几周，债市波动收窄的程度依然超出预期，即收益率波动幅度明显收窄，仅仅因房地产政策预期等因素而出现小幅波动，甚至在全球风险偏好明显收敛的情况下，依然没有出现明显的上涨。 地方债的配置价值凸显，但配置盘呈现供需两弱状态。地方债发行在四季度已经一定程度缩量，供需对比原本倾向于修复。尤其从利差来看，超长期地方债与国债之间的利差已经处于20BP的相对高位，明显具备配置价值。但需求端并不积极，银行兑现的诉求仍在，并非积极配置状态；保险的买入偏强，但未形成更强的买入力量。 短端也处于震荡状态，同业存单利率并未继续下行。月末资金面略有波动，但资金面的整体预期依然处于偏宽松状态。短端的表现与长端相比，并未出现更大幅度的下行，尤其同业存单利率在小幅下行之后，也同样受到交易情绪影响，与资金利差未再增量压缩。短端品种利率的横盘，更多体现出机构对于后期货币政策宽松预期偏弱，即使认可短端防御策略，也不对资金宽松做出过多定价。 横盘之后，是涨是跌？上涨面依然大于下跌面。当前的横盘，是三季度下跌之后的“横”，是跌不动的“横”，虽然上涨不及预期，但债市已经度过收益率上行最激烈的阶段。目前债市的震荡行情，是在基本面、资金面、供给面均有力情况下出现的，是机构行为因素所导致的，前者三个方面决定了债市具备配置价值，后者作为风险因素决定了债市交易价值不高。但交易价值的判断是多变的，如货币政策的实际操作往往与市场预期之间存在差距，配置价值的确认，意味着当前位置，无论长端还是短端都可以介入，等待交易空间的出现。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1横盘之后，是涨是跌？.....................................................................4 2风险提示.................................................................................7 图表目录 图表1：股票下跌，债券不涨.............................................................4图表2：短端和长端行情同时进入横盘状态.................................................4图表3：保险在二级市场上对超长地方债的买入维持.........................................5图表4：超长期地方债与国债利差偏高，具备配置价值.......................................5图表5：短端品种利率处于震荡状态.......................................................6图表6：资金价格小幅波动，存单利率未再继续下行.........................................6图表7：今年四季度10年期国债累计涨跌很小，年末行情变动幅度通常较大.....................6 1横盘之后，是涨是跌？ 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 债市进入盘整状态，甚至不对风险偏好做出反应。11月初之后，债市进入震荡状态，与我们前期的判断一致。做出这一判断的依据，主要是机构行为因素，年末基本面、资金面、供给面对债市均偏有利，但机构行为因素中，显著受到公募费率新规影响下的产品户赎回因素，以及自营类账户兑现因素影响，若出现收益率下行，反而卖出会随之放大，故债市行情可能呈现出震荡状态。近几周，债市波动收窄的程度依然超出预期，即收益率波动幅度明显收窄，仅仅因房地产政策预期等因素而出现小幅波动，甚至在全球风险偏好明显收敛的情况下，依然没有出现明显的上涨。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 地方债的配置价值凸显，但配置盘呈现供需两弱状态。年末一般是配置盘集中抢筹的时点，往年在储备资产诉求之下，银行和保险通常倾向于集中买入。但站在当前时点，多数机构并不看好后市的收益率下行空间，故即使当前债市已经显露出配置价值，但机构的买入也相对谨慎。这一特征在配置型品种中体现最为明显，特别是地方债，其发行在四季度已经一定程度缩量，供需对比原本倾向于修复。尤其从利差来看，超长期地方债与国债之间的利差已经处于20BP的相对高位，明显具备配置价值。但需求端并不积极，银行兑现的诉求仍在，并非积极配置状态；保险的买入偏强，但未形成更强的买入力量。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 短端也处于震荡状态，同业存单利率并未继续下行。月末资金面略有波动，但资金面的整体预期依然处于偏宽松状态。央行依然加量投放买断式回购，MLF到期规模偏高，或出现小规模回收，央行买入国债规模不大，但也能提供中长期流动性增量。故前期央行中长期流动性投放充足的情况依然延续，资金面存在季节性波动压力，但预期和现实表现均较为宽松。短端的表现与长端相比，并未出现更大幅度的下行，尤其同业存单利率在小幅下行之后，也同样受到交易情绪影响，与资金利差未再增量压缩。短端品种利率的横盘，更多体现出机构对于后期货币政策宽松预期偏弱，即使认可短端防御策略，也不对资金宽松做出过多定价。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 横盘之后，是涨是跌？上涨面依然大于下跌面。当前的横盘，是三季度下跌之后的“横”，是跌不动的“横”，虽然上涨不及预期，但债市已经度过收益率上行最激烈的阶段。目前债市的震荡行情，是在基本面、资金面、供给面均有力情况下出现的，是机构行为因素所导致的，前者三个方面决定了债市具备配置价值，后者作为风险因素决定了债市交易价值不高。但交易价值的判断是多变的，如货币政策的实际操作往往与市场预期之间存在差距，配置价值的确认，意味着当前位置，无论长端还是短端都可以介入，等待交易空间的出现。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048