美团外卖竞争趋缓盈利持续修复20260724

2026年07月25日23:52 发言人00:01 感谢大家参加本次会议，会议即将开始。大家好，欢迎参加国泰海通商社。美团外卖竞争趋缓，盈利持续修复。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权权，转载、转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 发言人01:01 好，各位领导好，我是国泰海通社服零售行业的分析师金泰。然后感谢大家今天周五的时间来参加我们的会议。我们近期是发布了美团的推荐报告，然后今天也是通过电话会议把我们的推荐报告也是一篇深度报告。主要结论包括可能核心的结论，目标价空间，包括中期的电信格局推演和远期的重定下的空间的分析，给大家汇报一下。 发言人01:28 然后今天的汇报我可能分成四个部分，第一部分会讲一下我们现在推荐的核心结论和他的目标价。第二部分我们会把关键的核心逻辑以及近期可能的经营数据的变化，Q2盈利情况，以及我们怎么对目标价作出的这个假设做一下详细的解释。然后第三是我们会对大家比较关心，也是现在市场核心交易的外卖市场，包括到店业务以及OTA业务这个核心他们的中期的竞争格局做一个推演和分析，特别是对远期到底这个行业会到底面临什么样的竞争格局，稳态夏威夷是什么水平做一个分析。然后最后我们讲一下远期。美团现在是不是一个长期股价的拐点？如果要去看长期的空间的话，那它的催化和增量的业务将会来自于什么业务？所以这是今天我们主要汇报的几个部分。 发言人02:23 首先讲一下我们的核心结论，就是我们认为到目前为止，整个行业，尤其是即时零售跟外卖， 包括本地生活，其实都是处于一个叫补贴收缩，平台持续的盈利在修复的阶段。并且我们对美团到店跟酒以业务，它的凭借自身比较高的匹配效率，包括它的运营和供给能力，它的份额我们面我们认为相对会比较乐观，并不比市场上大家觉得，可能到店也会面临比较激烈的竞争，这个不太一样，我们觉得这个会比较乐观。那同时，中长期我们判断整个行业其实还会有有些公司在科技，包括聚成机器人方面，会迎来第三曲线，这个可能是非常长期来看，美团重定价和股价的一个长期拐点，所以这是我们核心的一个结论。所以在基于这样的这个结论，我们其实对公司的盈利它是这样的。 发言人03:16 我们认为公司在2026一直到28年这三年，它的营收基本上会达到多少呢？一个是4000亿，一个是4380亿和4800，同比的增速大概在10%左右。那这三年的金条归母业绩，20年可能依然是处于微亏的状态，27年会达到232个亿的利润，28年应该是426个亿的利润。所以如果按照我们给到公司的估值方法，其实我们更倾向于用我们在下的估值水平，那什么意思呢？我们其实给到的是这样的，这个核心假设就是我们认为应该分布估值。 发言人03:51 核心给到估值的是两个业务，一个是外卖和即时零售，一个是到店。这两块分别估值，外卖业务对美团来讲稳态下，也就是1928年达到一天一亿单。那每单我们认为优异模型管理层给到的预期是一块钱的水平。我们认为后面我们的这个分析都讲到这个问题，就是考虑到竞争，考虑到可能的生意属性的变化，导致的UE模型中枢可能会下移。相对悲观的情况是毛钱，中性的情况是0.75元。我比较乐观情况是一块钱，那对应的利润，尤其是即时零售，包括外卖这块整体的利润，如果是乐观情况应该达到360多亿的利润。OPOP层面中信大概是270亿，悲观大概是183亿。这一部分我们认为中性情况下给到的市值大概是2700到2800亿的市值。 发言人04:42 第二到店业务，我们刚才提到了，其实我们对到店到中以及酒旅这部分相对乐观。因为我们认为美团在这方面，尤其它的匹配效率，包括它的供给和场景，实际上还是有非常高的壁垒。我们认为这几个这到28年3种情况下，它的营收基本上都在900到1000人民币。同时OPM层面，美团其实给到了一个相对长期的指引，是可以恢复到30以上，但我们认为这个可能要在更长的时间，考虑到可能的竞争，在27年我们认为相对悲观的预期可能是OPM在25%左右。那 可能乐观的预期在28到29的水平，中信在大概27到28的水平。那这样的话对应的OP层面，它的水平到28年应该是比较悲观情况，230亿左右，比较乐观情况应该在250亿。 发言人05:32 那我们给到的两部分分别的估值是什么呢？第一部分是外卖这部分，刚才提到大概不到300亿利润，可能在250到270的利润，由于它的生意属性偏辛苦，尤其是竞争已经不像之前一样是寡头垄断。所以我们给到大家十倍的估值，那对应的市值可能是啊2700多，2700到2800亿。到店业务反而我们认为是一个相对稳定的，非常好的收租的生意。实际上它的竞争格局相对稳定情况下，我们给到可能输给的估值，大概是对应3700到3800的市值。这两个合起来对应到28年，理论上应该是在6500亿到7500亿的市值区间。那我们以折现折回来，大概是10到12的折现率。那到目前为止我们给到的目标价，也就是对应的现在目标价应该是在6000亿的水平。 发言人06:20 6000亿到60006100左右，那直接对应的港币大概是115元，111块钱港币，所以这是我们为什么给到这样的目标价，就111.52块的港币，对应的目标市值是6000亿人民币。所以这是我们给到的整体空间分布估值的情况，以及我们对这几块业务，包括收入，包括利润稳态下，在28年利润和收入的一个假设，所以这是第一部分。第二我们简单讲一下我们推荐的核心逻辑。首先我们认为市场对于到目前为止的竞争趋缓，补贴收缩，以及带来的利润的逐渐改善这件事情，其实已经形成共识，没有太多的疑义。包括我们在第三方专家，包括数据跟踪到的情况，目前来看整个美团的外卖单在六月份基本上维持了7650万单的水平，就是不包含闪购。这个同比增速其实是保持稳定的。虽然因为去年同期是补贴比较激烈的时候，那这个时候带来的情况就是可能订单量不会同比高增长。 发言人07:26 但是我们观察到非常重要的两个指标，一个是单均价，不管是毛单均价还是实际支付客单价，都出现了同比非常明确的改善。实际上我们观察到从今年的一月份开始，毛客单价已经从已经有同比的1%的增速了。到了六月份，其实去年同期67月份都是竞争比较激烈的时候。已经看到达到53.5块，同比增速是14.6%。 发言人07:52 而去年的六月份同期其实已经是四个情况，所以第一是毛客单跟实际支付客单价都有非常明确的改善。第二部分就是单均优异的利润，这部分我们也观察到，在去年可能78月份亏损最大达到2.1块之后，实际上到现在为止确实在持续收窄。从今年的12月份可能最少还是在8毛到一块钱，到最新可能5到6月份亏损普遍在3毛到4毛。当然也有其他的信息员会说，出现了单日回正的情况，但是可能不同的信息或不同的口径有差异，但是趋势上相对明确，就是优异的回正，或者是在三季度或四季度出现整季度的完整优异回正，我们觉得是看到比较明确希望的。所以这两个都验证了刚才所说的。大家认为如果去找整个消费的基本面看，二季度跟三季度是环比改善情况的标的，并不多，那美团是相对来讲有有确定性比较强的，所以这是以上我们对于它的核心的推荐逻辑，包括它的估值水平空间，为什么给到这个估值？我们做了一个简单的分析，会进入到我们的报告。 发言人09:01 我们报告其实刚才讲了，重心是对中期的竞争格局做一个推演和分析。所以我们首先先简单的用非常小的篇幅，对于什么呢？对于美团在历史上作为一个身经百战的公司，他在经历的一个叫千团大战，一个叫外卖大战，一个叫酒旅这部分的竞争，以及什么？在社区团购大战这四场核心战役里，到底积累出了什么样的核心能力跟壁垒，做一个简要的分析。之所以做这样的分析，是为了推演出后面为什么我们认为外卖跟集手里零即时零售业务会呈现出我们我我们后续所说的寡头竞争的格局，以及稳态下的外卖的优异水平。为什么在0.5元钱到一块钱之间，还有为什么我们对到店业务其实相对乐观，以及对零售业务的节奏，这一系列的推演其实打下一个基础。 发言人09:51 接下来我简单讲一下，他几次的身经百战到底积累了他到底什么样的能力。所以这是第一件事情，就是我们实际上去看团购大战，团购大战是发生了非常奇怪的事情，特别是2010年的时候。美团在整个团购大战中能够获得胜利，非常重要的原因。这三件事情。一个是其实它的客栈克扩张是非常克制的。第二个问题是他的地推，他通过团购大战积累了一个非常强大，极其有组织架构的地推团队。第三就是在整个扩张和补贴的过程中，他一直坚守着现金流的纪律。而这三件事实际上是当时从千团大战中脱颖而出非常关键的原因。所以这件事情就团购大战实际上我们的标题写的叫奠定了一个非常强的运营的基因。 发言人10:39 你可以看一下美团当时对整个团购深入的理解，它是一个非常强的本地供给，非常重地推很重履约和兑现的，现金效率很高，但是组织非常组织度非常高，就是业务非常复杂的一个业务，并不是简单的躺在那里收租。所以你就会发现这件事情最重要的是什么呢？最重要的是本地化供给，以强大的地推能力，所以当时大家知道阿里当时有个叫中供铁军。这一部分基因其实是完整的复制到美团的，包括其实美团地推这边团购的负责人都是阿里去的。所以其实刚才所说的整个第一场战役，就奠定了这家公司它的DNA和基因究竟是什么。 发言人11:18 那就是标题所说的强运营跟效率。这件事情跟美团留下了三项核心的能力。刚才也提到了，首先是本地化的供给能力，当然这件事情后来迁移到了什么呢？迁移到了到店酒旅，包括外卖商家的拓展。实际上这也是为什么到现在流量平台想要做本地生活服务，存在从流量转化到闭环交易很困难的一点。就是他本地供给必须要能交易，你如果供给达不到水平，你是没有办法提现提供闭环交易转化的。所以这是第一个核心能力，叫本地供给。 发言人11:49 第二个就是非常重运营的文化跟地推的体系，这也为后续外卖大战提供了非常重要的组织基础。第三件事就是高频带低频，他终于明确了互联网网的打法是什么样子的那这件事又成为了后续他本地生活到店到中，酒旅以及其他本地生活那些不那么高频，甚至是高客单价，像扩张非常重要的底层基础设施。所以这是第一个点，就是团购大战究竟它奠定了什么，叫基因。 发言人12:18 第二个事情不知道大家有就是外卖大战。外卖大战其实最简单用一句话来说，就是它建设出来的一套中国最高效的即时零售和外卖的履约配送体系。所以这也是公司从一个单纯的团购平台向本地生活设施基础本地生活服务的基础设施一次重要的转化。 发言人12:39 这件事情其实你可以看出来，美团其实对生意的理解一直非常关键在于沉淀方法论。就他对外卖生意的属性理解叫高频低试错成本。它是一个非常强调叫密度经济驱动的一个苦生。所以他 竞争的核心是什么？只有两件事情，一个叫用户的场景性质，就是我什么时候订外卖的时候会想到用你的APP以及什么呢？以及密度经济带来的履约效率，也就是说履约效率是最关键的那可以看到第一次的外卖大战，其实我们管这叫第一次，我们觉得第二次其实它只是零售大战，最后我们直接就叫外卖大战，只在这次。 发言人13:16 外卖大战其实美团积累的核心能力是什么？首先就是到目前为止一直在受冷压城市的即时零售的配送网络，全国最高效并且垄断。第二件事儿就是他确实比团购大战更进一步的开发出了高品的外卖，那使得什么呢？消费者本地生活服务非常高频的消费入口跟用户精致，全都在美团牢牢锁定。第三就是极其精细化的运营体系，包括精细到每一个一线城市，这导致它极其高效的优异模型，你要想要去颠覆它的代价。大家也看到了，一年要烧掉1000亿的现金。所以这些核心的能力为后续的什么业务提供了支撑呢？包括闪购，包括即时零售，它后面的医药酒水、小象超市以及他海外这些他