首次覆盖报告：外卖竞争趋缓，盈利持续修复

美团-W(3690)[Table_Industry]社会服务 美团（3690.HK）首次覆盖报告 本报告导读： 外卖补贴收缩平台盈利阶段性修复，到店与酒旅业务凭匹配效率和运营能力预计份额稳定，探索第三增长曲线。 投资要点： 多轮行业大战沉淀，强运营与效率基因。①美团历经团购、外卖、零售多轮残酷行业竞争，沉淀出强运营基因、庞大的地推团队、高效率的履约体系综合运营能力。②千团大战锤炼下沉地推、商户精细化管理与现金流管控体系；③首轮外卖竞争搭建全国高密度即时配送网络，掌握密度驱动的履约经济模型；④酒旅依托高频带低频逻辑打造稳定现金牛；社区团购试错完成战略纠错，认清自身能力边界，回归与核心履约能力可以复用的即时赛道，并持续补齐商品和供应链能力。 加大投入夯实份额，看好长期壁垒2025.09.05 格局推演：生意属性变化，份额行程新稳态。①当前外卖、酒旅三大业务竞争走向理性，行业格局进入新稳态。②外卖履约体系适度社会化，但潮汐订单特性决定美团份额仍居主导，高客单订单壁垒稳固，补贴退坡带动单均UE持续改善；到店业务区分种草与交易心智，抖音仅分流前端流量，完整交易、长尾商户与评价体系守住基本盘；酒旅低频高客单属性抑制价格战，分层供给格局稳定，持续输出稳定现金流。③整体行业内卷缓解，各板块亏损收窄、利润率稳步恢复，盈利持续改善。 零售、海外、AI三大新增量，带来估值重定价空间。①即时零售、海外KeeTa、AI自动化履约三大增量业务，打开中长期估值想象空间。②即时零售复用外卖履约网络，闪电仓补齐商品供应链，维持高增速；③中国香港及海外市场验证盈利模型，中东、巴西稳步拓市，打造第二增长曲线；④自研大模型、无人配送与具身机器人落地，推动公司从交易平台向服务业科技运营商转型。风险提示：外卖竞争风险、监管政策趋严、新业务持续亏损、海外 扩张不确定性、到店业务竞争、宏观消费疲软。 目录 1.投资建议及估值..............................................................................................42.复盘：身经百战，强运营与效率基因..........................................................52.1.到店/到综：团购奠定强运营基因...........................................................62.2.到家：外卖大战建设履约体系................................................................82.3.酒旅：间夜量登顶，稳定现金牛..........................................................102.4.零售：社区团购试错，补齐供应链能力..............................................113.格局推演：生意属性变化，份额新稳态.....................................................133.1.补贴趋缓，盈利改善..............................................................................133.2.外卖：稳态UE下移，份额仍占主导...................................................143.3.到餐/到综：流量/场景有边界，关注搜索心智提升............................193.4.酒旅：短期难有价格战，格局盈利皆稳定..........................................204.零售+国际化+科技，新空间待定价............................................................224.1.即时零售：履约可复用，商品能力补强..............................................224.2.线下零售：顺应硬折扣趋势，完善布局..............................................244.3.国际化：先验证模式，需稳扎稳打......................................................264.4.科技与AI：技术改变服务业态.............................................................325.风险提示........................................................................................................34 1.投资建议及估值 预计公司2026-28年实现营业收入3,979/4,382/4,814亿元，同比增速分别为+9%/+10%/+10%，经调整归母净利润分别为-2.78/231.83/426.20亿元。 核心假设； 收入端： 预计2026/27/28年核心本地商业收入增速分别为+5%/+8.3%/+9.8%；其中：外卖收入随着补贴收窄和竞争缓解，收入增速稳步恢复，预计26-28年增速分别为+0%/+5.0%/+7.5%。 即时零售业务作为公司核心增量，预计在3年内保持高增长，收入增速分别为+24.9%/+21.8%/+21%。 到店到综及酒旅业务收入受油价、竞争等因素影响，预计增速稳定，未来3年增速分别wield+7.5%/+8.0%/+7.5%。 新 业 务 预 计26-28年 增 速 保 持 在 双 位 数 以 上 ， 分 别 为+18%/+14.2%/+10%。 营业利润端： 预计外卖业务经调整营业利润率（non-GAAP OPM）将从此前大额补贴的亏损状态，逐步恢复至盈利，预计26和27年分别为-3.0%/+8.2%，到2028年恢复至15%。 即时零售业务随着规模经济预计将在27-28年逐步实现营业利润层面盈利。预计经调整营业利润率分别为-5%/+8%/+9%。 到店到综及酒旅业务我们预计尽管可能面临竞争，但核心优势依然稳定，将支撑公司份额和盈利能力，预计利润率将逐步回暖，26-28年OPM分别为23%/24%/25%。 新业务预计仍处于投入阶段，但降幅将逐步收窄，26-28年OPM分别为-7.5%/-5.0%/-3.5%。 详细分业务收入及利润假设见下表： 参考可比公司估值，考虑行业仍然处于竞争补贴尾声，但利润恢复至正常水平仍需1-2年。以2027年年经调整利润作为估值基准，考虑公司依然处于补贴收缩，盈利能力将持续改善，利润仍有较大提升空间，2027年利润低于稳态利润，需要通过更高估值以调整上述因素影响，因此给与2027年高于行业平均的25.7xPE估值，目标市值5,967亿人民币，6,886亿港币，对应目标价111.52港币，增持。 2.复盘：身经百战，强运营与效率基因 本文试图通过复盘历史上美团参与的历次重要业务竞争，在梳理其业务增长逻辑的基础上，提炼美团核心业务的生意属性，竞争中培养的核心能力， 并对目前各项业务的格局提供推演的基础。 2.1.到店/到综：团购奠定强运营基因 团购大战始末：克制扩张+地推+现金流纪律胜出 2010年，国内团购行业迎来爆发期，大量创业者与资本涌入市场，拉手网、窝窝团、糯米网等数千家平台扎堆入局，开启轰轰烈烈的“千团大战”，美团也于同年3月正式入局赛道。 大战初期，行业陷入同质化恶性竞争，各大平台疯狂烧钱补贴、抢占一二线城市市场、重金投放广告，试图快速抢占用户与商户资源。面对激烈混战，美团采取差异化稳健战略，没有盲目跟风烧钱内卷，而是放弃过度饱和的一线市场，深耕二三线城市蓝海市场。同时重点打磨线下地推体系、商户服务与后台运营系统，扎实积累商户资源，搭建标准化服务体系。 2012年后，资本热潮褪去，行业泡沫破裂。多数竞品因过度烧钱、运营粗放、资金链断裂陆续倒闭、退市或出局，市场迎来大规模洗牌。美团凭借精细化运营、稳定的现金流和广泛的线下布局，逆势扩张，逐步拉开与剩余竞争对手的差距。 2014年后，BAT资本入局搅动市场，百度糯米、阿里系平台加码竞争，行业进入寡头对峙阶段。2015年10月，美团与行业老牌巨头大众点评正式合并，整合双方用户、商户与市场资源，彻底终结持续五年的团购大战。至此，美团稳居本地生活团购赛道龙头地位，此次大战也为其后续拓展外卖、到店等全品类本地业务奠定了坚实基础。 数据来源：团800、领团网、国泰海通证券研究 数据来源：国泰海通证券研究 美团对团购生意属性的理解： 团购是一个强本地供给、重地推、重履约兑现、现金流效率极高但组织复杂度也极高的业务。 团购大战中的体现的到店生意的关键特征： 供给高度本地化。商家不是标准化SKU，而是城市里的本地餐饮、娱乐、丽人、休闲服务，每个城市都要重新建立商家网络。地推比广告更重要。消费者可通过广告获客，但商家签约、套餐设计、履约管理、退款与售后，离不开线下团队持续运营。预付现金流属性好。用户先买券，商家后核销，平台可形成较好的现金流周转，这让规模增长不仅取决于融资，还取决于内部现金流管理能力。高频可带低频。团购切入餐饮等高频场景后，可逐步延伸至休闲娱乐、丽人、婚庆、旅游等更低频但更高客单的业务。 美团在团购大战中的胜出，主要在于其理解了这是一门“重运营、重供给、重组织纪律”的生意。美团最核心的胜负手不是营销，而是地推铁军、城市扩张节奏控制、现金流纪律与聚焦战略。 这场战役为美团留下了三项核心能力： 本地供给能力：后来迁移到到店、酒旅、外卖商家拓展；重运营文化与地推体系：成为外卖大战的重要组织基础；高频带低频的流量认知：成为酒旅和更多本地生活业务扩张的底层逻辑。 2.2.到家：外卖大战建设履约体系 第一次外卖大战始末：从“团购平台”转向“本地生活基础设施”。 2009年饿了么依托上海校园起家，率先抢占校园外卖市场，2013年完成多轮融资开启全国扩张，成为行业先行者。同年美团凭借千团大战积累的商户、地推资源切入外卖赛道，阿里淘点点、百度外卖紧随入局，2014年正式拉开第一次外卖补贴大战帷幕。 战争初期行业陷入恶性价格战，平台以大额满减、免配送费、新客红包疯狂烧钱抢占用户，学生、白领依靠低价补贴养成外卖消费习惯。饿了么主打轻资产模式，依赖商家自配送；美团另辟蹊径自建骑手配送网络，依托团购下沉优势深耕三四线城市，采取农村包围城市策略快速拉开覆盖差距砍柴网。2015年美团与大众点评合并，整合餐饮流量与商户资源，集中全部火力攻坚外卖，市场竞争进入白热化。 BAT资本深度入局：腾讯加持美团、阿里押注饿了么、百度独立运营百度外卖，三方持续输血补贴。百度外卖主打高端白领市场，但集团战略倾斜不足、资金投入乏力，运营持续亏损，2017年被饿了么收购，三足鼎立格局瓦解，市场仅剩美团、饿了么双雄对峙。 长期烧钱让双方现金流承压，大额补贴逐步收缩。美团凭借全国配送网络、线下商户规模、多业务协同优势持续提升份额，饿了么虽拿下百度外卖补齐运力短板，整体差距仍不断拉大。2018年阿里全资收购饿了么，彻底结束持续四年的第一次外卖大战。 经过本次外卖大战，国人就餐习惯被重塑，美团通过搭建即时配送基础设施稳固本地生活龙头地位，行业从群雄烧钱混战转入双寡头长期竞争阶段。 外卖生意的属性：高频低试错成本，密度经济驱动的苦生意，竞争的核心是用户场景心智以及密度经济带来的履约效率。 高频。用户多次复购，用户心智一旦形成，具有极