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美股公司首次覆盖报告:迈向盈利改善新阶段,由规模扩张转向差异化竞争

拼多多,PDD2022-08-05吴柳燕、肖杰开源证券更***
美股公司首次覆盖报告:迈向盈利改善新阶段,由规模扩张转向差异化竞争

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 拼多多(PDD.NASDAQ) 2022年08月05日 投资评级:买入(首次) 日期 2022/8/5 当前股价(美元) 51.26 一年最高最低(美元) 109.79/23.21 总市值(亿美元) 648.12 流通市值(亿美元) 648.12 总股本(亿股) 50.58 流通股本(亿股) 50.58 近3个月换手率(%) 62.41 股价走势图 数据来源:Bloomberg 迈向盈利改善新阶段,由规模扩张转向差异化竞争 ——美股公司首次覆盖报告 吴柳燕(分析师) 肖杰(联系人) wuliuyan@kysec.cn 证书编号:S0790521110001 xiaojie@kysec.cn 证书编号:S0790122030028  用户优势稳固,公司步入盈利改善阶段,给予“买入”评级 拼多多作为国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台,在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力,短期内我们认为公司的核心能力结构不会出现明显变化,公司收入会步入平稳增长区间,预计2022-2024年公司收入分别为1117.1/1408.0/1726.4亿元人民币,对应同比增速分别为19%/26%/23%。考虑到公司营销费用的效率优化、低价生态日趋成熟以及多多买菜的亏损进一步收窄,预计2022-2024年公司的Non-GAAP净利润分别为195.2/263.3/359.5亿元人民币,对应同比增速分别为41%/35%/37%,对应EPADS分别为13.52/17.71/23.48元。公司最新股价51.26美元(截至2022年8月5日)对应2022/2023/2024年25.6/19.5/14.7倍PE,考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立,看好公司后续盈利能力提升的机会,首次覆盖给予“买入”评级。  短期成长仍依赖高营销投入,静候差异化定位下收入和利润实现突破 长期来看,我们看好公司在农产品领域持续投入带来的差异化优势,进而减少GMV增长对补贴的依赖,帮助公司从生产效率端打开盈利空间;短期来看,我们认为:(1)公司零售型收入占比会继续提升:受GMV增速放缓和货币化率提升空间有限的影响,预计公司的平台型业务收入增速会有所放缓,但在农业供给端的高投入有利于多多买菜GMV占比的继续扩大,使得公司的零售型收入占比进一步提升;(2)营销效率优化驱动公司利润继续改善:营销费用是公司的主要支出,短期公司依然需要较高的营销支出来维持平台对用户和商家的吸引力,但通过聚焦补贴、减少品宣投放等策略,预计公司的营销效率仍有进一步的优化空间。  风险提示: 宏观经济增长不及预期;行业竞争加剧;品牌化上行不及预期;用户增长不及预期;海外政策变化风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 111,710 140,797 172,642 YOY(%) 97.4 57.9 18.9 26.0 22.6 经调整净利润(百万元) -2,965 13,830 19,521 26,329 35,953 YOY(%) -32.8 -566.4 41.2 34.9 36.6 毛利率(%) 67.6 66.2 72.1 72.0 72.0 净利率(%) -5.0 14.7 17.5 18.7 20.8 ROE(%) -11.9 10.3 15.2 17.0 18.9 EPADS(摊薄/元) -2.4 10.0 13.5 17.7 23.5 P/E(倍) -144.8 34.6 25.6 19.5 14.7 P/B(倍) 7.1 5.7 5.2 4.0 3.1 数据来源:Bloomberg、开源证券研究所 (备注:2022年8月5日汇率 美元:人民币=6.7461) -80%-60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-122022-04拼多多纳斯达克指数开源证券 证券研究报告 美股公司首次覆盖报告 公司研究 美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 公司概览:用户势能强大的低价生态电商平台 ...................................................................................................................... 4 1.1、 发展历程:基于下沉市场快速崛起............................................................................................................................... 4 1.2、 股权结构:创始人黄峥仍为公司第一大股东 ............................................................................................................... 6 2、 核心能力:在庞大用户群体中已建立起成熟的消费心智 ...................................................................................................... 7 2.1、 用户规模是确保平台低价生态的前提条件 ................................................................................................................... 7 2.2、 用户心智是保障GMV增长的核心驱动力 ................................................................................................................... 9 3、 后期发展:期待差异化定位下收入和利润端的突破 ............................................................................................................ 12 3.1、 收入端:零售型收入占比将继续提升 ......................................................................................................................... 12 3.2、 利润端:营销费用率优化是公司目前利润改善的主要驱动力 ................................................................................. 14 4、 盈利预测及投资建议 ............................................................................................................................................................... 16 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................... 17 附:财务预测摘要 (单位: 百万人民币) ......................................................................................................................................... 19 图表目录 图1: 公司2021年底年活用户数超过8.6亿 ................................................................................................................................ 4 图2: 公司2021年全年GMV达到2.44万亿元 ........................................................................................................................... 4 图3: 2015-2016年外贸出口压力增加 .......................................................................................................................................... 5 图4: 2015年底阿里全网渗透率达到59% ................................................................................................................................... 5 图5: 2019年618平台用户分布接近行业平均水平 .................................................................................................................... 5 图6: 2019年Q2后平台ARPU增速快速下降 ............................................................................................................................. 5 图7: 2020年平台农产品GMV占比达到16.2% ......................................................................................................................... 6 图8: 深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向 ................................................................................................................. 6 图9: 创始人黄峥仍为公司第一大股东(截至2022年2月底) ............................................................................................... 7 图10: 公司2021年平台GMV达到24410亿元 ....................................................

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