东财固收 研值担当系列第一期别了路径承诺 五大工作组视角下的美联储改革前瞻

00:00:01 大家好，欢迎参加东财固收颜值担当系列第一期别了，路径承诺五大工作组视角下的美联储改革前瞻电话会议。下面开始播报免责声明，声明播报完毕后，主持人可直接开始发言。本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音、转发及相关解读，不得传播音频、视频、图片、文字等内容，涉嫌违反上述情形的，东方财富证券将保留一切法律权利，感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:47 哎，好感谢会感感谢会议助手的播报啊。各位领导大家下午好，我是东财固收资产配置的胡云啊。今天非常高兴可以给各位领导去分享我们这个新的这个专利研究， 00:00:58 别的路径依赖五大工作组视角下的美联储改革前瞻。 00:01:02 那么在6月的foms会议上的话，美联储的新任主席沃什是宣布了要去成立五大工作组，去审查评估美联储决策的五个方面，那么分别是数据、通胀、生产率与就业、资产负债表和这个沟通机制。那么到了7月9号的话，美联储就进一步公布了五大工作组的负责人名单。那么我们也是对这五大工作组负责人的话，他们的观点进行了这个详细的梳理。那么今天就以这个名单为起点，和大家汇报一下我们对于美联储未来的一个改革前景怎么看，未来的前单指引会不会消失，美联储会如何推进缩表，以及美联储如何去看待通胀，如何看待AI与就业啊等等。 00:01:39 那么首先的话，我们可以先去呃对比一下这个呃沃什的前任鲍威尔的改革。鲍威尔是2018年上任的。然后的话，2019年鲍威尔就启动了对于美联储货币政策的一个全面评估。 00:01:52 那么当时的一个改革背景的话，是08年金融危机后的话，呃美国的通胀是长期低于2%的，那么导致了美联储就在思考出，是否应该允许通胀去阶段性的超过2%，以弥补过去啊低于目标的这样的一个时期。 00:02:08 那么经过一年多的研究，2020年8月份的话，鲍威尔是在这个全国央行年会Jackson Hole上去宣布，从之前的这个平均通胀目标制改为了灵活的平均通胀目标制。比如说之前2%的话是这个硬目标，那么现在的话，如果说长期通胀低于2%的话，未来就会允许通胀短期的去适度的超过2%， 00:02:28 那么但是沃什的改革的话，相比之下的话就有三个比较明显的特征。那么我这边归纳为这个时间紧任务重，区内部性显著。那么具体而言的话，首先沃什他在首首次的f o MC会议上就宣布了要去改革，那么这个和鲍威尔上任一年之后才去推进，那是形成了一个比较显著的一个。对比一般而言的话，历任主席的话都会在这个任职的初期，还是更倾向于去呃延续既有的框架，然后慢慢地去稳定市场，然后去建立市场的信任，而不是说一开始我就进行大规模的这样的一个制度调整。这样子的话很有可能会导致啊市场出现不必要的波动。 00:03:04 那么其次的话是鲍威尔的改革全程的话，从2019年的呃年初开始到2020年8月份正式落地，大概整个的话是花了20个月时间，而沃实的话是希望说。年底就完成全部的这样一个工作主任务。 00:03:19 那么从节奏上来看呢，这种安排的话就更像是一个有着明确呃期限的一个政策的一个工程，去给未来呃给给未来自己推行自己的这个政策的话去提供一定的背书，而不是说是正儿八经的这样的一个学术的讨论。 00:03:35 那么第二点的话是本次的这个评估的范围的话也有这个明显的扩大。那么落实此次去设立 这个五大工作组的话，呃基本上是覆盖了我们货币政策的一个完整的一个运行链条。 00:03:46 呃从这个一开始的这个数据的输入到最后的一个数据的一个分析，比如说像这个通胀啊就业啊啊到工具的一个选择，资产负债表最后到这个政策的一个呃输出就是沟沟通方式。那么相比之下的话，2019年的一个评估的话，其实更多还是聚焦在这个通胀目标制上面的一个呃一个改变。那么这一次的广度的话是明显是超出以往的，那么第三轮的话就是呃第三的话就是在本轮的一个评估的话，在这个组织方式上的话，是呈现明显这种去内部化。 00:04:16 的特征就从目前披露的信息来看的话，5大工作组的话都是由这个外部的专家去联合领导，并且是以一个相对独立的方式去运转的。那么强调了是要去提供独立的这个评估和建议。那么这个就和上一轮或者说之前的美联储改革的话，都是由美联储内部主导，然后经过了多轮的FOMC会议去讨论，逐步去形成共识的这种路径的话，是形成这种鲜明的对比的。那么因此的话， 00:04:41 总结而言的话，我们认为沃实这五大工作组的话，其实本质上是他自己的工作组，而不是说美联储的工作组。他是为了给自己的后续的政策去做这个背书。那么后续的话，能否去落地，落地多少的话，还是要需要看美联储内部的一个情况。 00:04:57 那么最近一个比较值得玩味的事情，也就是美联储的一个理事呃巴尔，他在关于就是AI和劳动力市场的这个影响去发表演讲的时候，他完全没有去提到卧室的这个工作组。但是大家都知道沃什有个工作组就是关于这个AI和劳动力市场的，那这个很有可能就表明说，呃，其他的委。委员会成员的话，在并没有说需要去完全的接受落实这样的一个工作组的一个结论。 00:05:23 那么首先的话，呃沃什对于这5大议题的话都持有什么看法？那么我们可以具体来过一下。 00:05:30 首先的话第1个是这个数据体系，那么沃什认为的话，现在的美联储的数据体系的话是存 在不少缺陷的。 00:05:37 首先是呃数据的整体的方法论的话是有所过时的，因为美国现在官方有很多的数据，比如说大家看的比较多的CPI I非农跟这个PCE，都从上个世纪开始发展建立的，那么和现在的一个经济结构的话是有比较大的一个差异。特别是像这个非农数据啊，大家都看到了，从这个2024年以来就开始出现频繁的这个修正，让大家都对这个数据本身的质量产生了这种不信任的感觉。那么其次的话是现在的这个数据是滞后的，然后美联储我还要去基于之后的数据去做未来的一个决策，那么就往往会反映就是会导致美联储的这个政策的反应的话是过时的。 00:06:12 那么第二的话是关于这个通胀的框架。 00:06:16 沃什其实在6月的fosmc会议上就被问到了这个问题，当时记者问他说是如何看待2%通胀目标的未来，说是否会进行修改。那么沃什的回答是他更倾向于去关注小数点左边的情况。 00:06:29 但他又马上提到说，在证明美联储有能力去实现通胀目标之前，没有理由去改变现有的通胀目标，也就是2.0%那沃是此前的话，其实呃也提到了，说他更偏好于用这个结尾平均的PCE，去替代我们去看到看的比较多的这个核心PCE。那这块的话其实和呃第三个组就是数据组的想法是有所重叠的，就是认为可能说现在的方法指标是有所这个之后的，之后的话可能需要去修改观测指标，而不是说短期要去修改这个2.0%的这个通胀目标。 00:07:00 那么第三的话是这个生产率和就业。沃什对此的看法其实还是长期是比较乐观的，他认为这个AI将会带来这个生产力的革命，并且会创作创造更多的这个岗位。但是沃什他其实最近的话也开始慢慢地去偏向转向一些鹰派吧，他承认说短期可能会带来一些通胀或者说这个失业的一些压力。那么第四的话是这个自产负债表，那么沃什的核心观点的话就是这个缩表，他认为就是说现在自产负债表太大了，扭曲了定价，模糊了这个财政和货币的关系。那么第五的话就是这个这个通胀的这个框架啊， 00:07:356月的f OMC会的话，卧室是没有提交这个SP的预测的，它整体其实是反对这个前瞻指引的主张，我要去这个精简这个政策的声明，去取消点阵图。 00:07:45 那么下面的话我们就具体去呃分析一下5个工作组的这个负责人，然后看看这个未来的话每年处的一个改革的这个大概的方向。 00:07:53 那么首先市场关注度最高的是这个通胀机制组，那么三位成员的话分别是这个f i s h s er、f g a、k i n g.这三个人的话对于其他指引的话， 00:08:02 1就是一句话来说吧，他们都是抱有这个怀疑的态度和这个务实的这个政策取向的话，基本上是一致的。那Fisher的话是这个小组中唯一拥有美联储工作经验的一个内部人士，他之前是这个纽约联储的这个执行副总裁，他对于美联储内部的运转的话是比较熟悉的，同时也非常清楚啊，央行的沟通方式会如何去改变市场的这个预期和波动。呃，但是的话，他对于美联储的这样的一个批评的话，其实也是最毒辣的。 00:08:27 在2016年，fisher在这个演讲，What's the matter with fed?里面就严就严厉批评到了，说美联储现在的一个决策的流程和这个沟通的机制，完全达不到公众应该期待的这样的标准，必须去通过这个立法和改革。呃，并且的话，他呃直言说，现在的一个决策和沟通机制的话，催生了这个虚假的共识，呃，既模糊了这个问责边界，又助长这个政策的惯性，他对这个点阵图的话也是相当不满的。 00:08:52 那么2017年的话，fisher的吧，他就再次提到了对美联储现在的一个前单指引的操作的一个不满。他认为说你前单时引本质上其实你就在调控市场的波动，但是你又没有明确说你这个波动的调控的具体的这个区间是多少，以及这个为什么要去调控。那这样的话就容易加大市场的这样的一个惯性，去呃放大市场这样的一个外推式预期的这样的一个缺陷。 00:09:12 那么第二个专家的话，这个fraga，他是这个前巴西央行的行长，那么在他看来的话，沟通的一个透明度是央行信誉的一个核心。不过透明不等于说为市场去划定一条确定这个利率路径，而是说要去明确释放央行的这样的一个经济的预期，去清晰地阐述央行的这样的反应函数。那么K的话，是原来央呃英国央行的行长，他这个执政期间的话，对于这个央行的政策的透明度的话，也是比较这个。消极的他认为就是不应该去给市场提供过多的帮助，市场去预测推演央行未来利率路径的这样的一些参数。 00:09:49 所以说他在日期间的话，基本上英国央行的话也是长期不去提供一些，比如说像一些statement或者说一些会议纪要投票结果等等的一些信息。 00:09:58 那么总而言之的话，我们认为整体的这个沟通工作组的话和沃实的看法的话，大体是基本上是一致的，都是去质疑现行的前瞻指引的工具，但是我们认为的话，美联储它短期内还是不会去放弃前瞻指引。 00:10:12 呃，首先的话我们要区分两种前瞻指引啊，一种的话是带承诺的前瞻指引，就是说明确呃我接下来一定会怎么做，并且我一定会去遵守。那么我觉得除了这个特殊时期，比如说金融危机之外，呃美联储内部的话，应该没有人会认为应该去使用这样的一种前瞻指引。那么另外一种的话是比较偏软性的前瞻指引，就是说美联储它只是说去陈述对于经济的一个最优的一个预测，比如说他认为这个呃过去啊呃未来一年的这个呃PCE应该是多少，这个是一。汇率应该是多少，然后让市场自行去推导美联储对于货币政策的一个含义。 00:10:46 但是其实只要你开始谈论对于经济的看法，不管是你更担心通胀，还是说你更担心就业，其实就已经暗暗示了美联储这样的一个政策的倾向。毕竟你只要开始谈论美联储，你对于一个中性利率的一个最佳的一个猜测。比如说像我们点阵图里面，里面有这个round one,就是呃美联储每个这个票尾，它对于长期的这样的一个中性利率的一个猜测，你就已经向市场传递了长期的一个利率的一个终点这样的一个倾向。所以说因此的话，就是你只要再谈论对于经济的判断，这种程度的这种软性的这种非承诺性的这种情向性，你就无法避免掉去， 00:11:23 那么我们认为未来的一个改革的可能，一个选项是就是说美联储可能会停止sep中的这个中位数预测。就是他不会去写呃未来一年他认为这个PC如是多少，核心PC是多少，这个失业率是多少，而是像这个巴西央行一样，可能会给出一个扇形图，或者说一个预测区间。为虽然说这样子的话，市场可能也可以去通过你一个上行图，或者说一个预测期间的这个