深度报告历史包袱出清，全球化开启第二成长曲线

福田汽车（600166.SH）商用车 2026年07月23日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn分析师：白臻哲执业证书编号：S0740524070006Email：baizz@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)7,917.40流通股本(百万股)7,917.40市价(元)3.14市值(百万元)24,860.64流通市值(百万元)24,860.64 商用车龙头聚焦主业，高价值业务驱动盈利修复。福田汽车是国内商用车龙头企业，产品覆盖重卡、轻卡、轻客及核心零部件，是国内产品谱系最完整的商用车企业之一。2025年公司实现整车销量65.01万辆，同比增长5.9%，连续多年保持商用车销量领先地位；其中轻卡销量44.52万辆，国内市占率约22.0%，继续稳居行业第一。随着宝沃和戴姆勒历史包袱基本出清及经营重心重新回归商用车主业，公司盈利能力进入持续修复阶段。 股价与行业-市场走势对比 商用车景气复苏叠加出口高增，行业进入新一轮成长周期。国内商用车市场正处于更新周期、新能源渗透率提升及物流需求修复共振阶段，行业景气度持续改善。其中重卡受益于以旧换新、天然气重卡及新能源重卡渗透率提升，轻卡则受益于物流运输需求增长及出口高景气，行业成长空间进一步打开。与此同时，中国商用车国际竞争力持续提升，海外市场已成为行业最重要的第二增长曲线，为企业打开长期成长空间。 重卡聚焦高价值市场，轻卡龙头优势稳固，全球化战略持续兑现。公司持续推进聚焦重卡战略，高价值产品占比不断提升，2025年重卡销量14.22万辆，同比增长103.5%，国内市占率提升至12.42%。轻卡业务连续多年保持行业第一，2025年销量44.52万辆，国内市占率22.0%。海外业务方面，公司2025年海外销量达到16.45万辆，业务覆盖140多个国家和地区，拥有1200余家销售网络、1500余家服务网络及32家海外属地化工厂，全球化布局持续完善；轻客产品图雅诺成功获得欧盟WVTA整车型式认证，加快突破欧洲高端轻客市场。 历史包袱全面出清，利润释放进入兑现期。近年来，公司持续完成历史风险处置。宝沃汽车破产清算后，长期压制利润的资产减值及信用风险基本释放；同时，2024年公司已将福田戴姆勒长期股权投资账面价值减记至零，后续亏损不再持续计入上市公司投资收益，利润压制因素基本解除。未来，公司盈利增长将主要来自重卡产品结构升级、轻卡出口放量、新能源产品渗透率提升及全球化业务持续扩张，盈利质量和经营确定性有望持续改善。 相关报告 盈利预测及投资评级。预计2026-2028年，公司营业收入分别为693.6/755.4/825.7亿元，归母净利润分别为21.3/26.9/34.7亿元，对应PE分别为11.7/9.3/7.2。考虑到公司历史包袱基本出清，战略重新聚焦商用车主业，轻卡龙头优势稳固，重卡出口及高端化业务进入放量阶段，同时海外市场及新能源产品持续贡献成长，公司盈利改善趋势明确，未来业绩兑现路径较为清晰。当前公司估值较可比公司平均水平仍存在一定折价，具有较好的估值修复空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示。商用车行业需求不及预期风险；海外市场拓展及出口增长不及预期风险；新能源产品推广及盈利改善不及预期风险；报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险；第三方数据失真、不准确或不完整的风险。 内容目录 第一章公司概况.........................................................................................................4 1.1发展历程：聚焦商用车主业，历史包袱基本出清.........................................41.2历史业绩情况：聚焦主业成效逐步显现，营收呈现阶段性波动后恢复增长41.3业务结构：重卡、轻卡、轻客构筑核心业务，产品结构持续优化...............61.4股权结构：核心合资平台协同发展，产业链布局持续完善..........................7 第二章行业分析.........................................................................................................7 2.1重卡：内销周期向上，出口空间广阔...........................................................72.1.1内需销量复盘及展望：可以乐观起来........................................................72.1.2非洲东南亚提总需求，欧洲南美提市占率..............................................102.2轻卡：物流需求稳健增长，出口打开第二增长曲线...................................102.2.1内需稳步修复，更新需求与物流增长共同支撑轻卡行业景气.................102.2.2出口需求持续增长，轻卡成为商用车出口主力.......................................122.3轻客：内需稳步恢复，全球化打开成长空间..............................................122.3.1国内需求稳步恢复，新能源及物流需求驱动行业升级............................122.3.2出口景气持续提升，轻客成为客车出口主力...........................................142.4欧洲轻型商用车市场规模领先，新能源转型孕育轻客出海机遇................15 第三章公司分析......................................................................................................16 3.1历史包袱基本出清，经营质量持续改善.....................................................163.2战略聚焦重卡，高价值业务进入收获期.....................................................173.3轻卡业务龙头优势稳固，海外市场打开第二增长曲线...............................183.4积极突破欧洲市场，高端轻客全球竞争力持续提升...................................203.5福田戴姆勒品牌赋能全球化，拉美市场布局优势突出...............................21 第四章盈利预测与投资建议....................................................................................21 4.1盈利预测及假设..........................................................................................214.2可比公司估值..............................................................................................23 第五章风险提示......................................................................................................23 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................4图表2：2008-2026Q1公司营业收入（单位：亿元）.............................................5图表3：2008-2026Q1公司归母净利润（单位：亿元）.........................................6图表4：2016-2025年公司分业务营收（单位：亿元）...........................................7图表5：2016-2024年公司主要产品毛利率变化......................................................7图表6：公司股权结构（截至2026Q1）..................................................................7图表7：销量复盘（1）（万辆）.............................................................................8图表8：销量复盘（2）（万辆）.............................................................................8图表9：销量复盘（3）（万辆）.............................................................................9图表10：销量复盘（4）（万辆）...........................................................................9图表11：提前报废老旧营运货车补贴标准...............................................................9图表12：新购营运货车补贴标准.............................................................................9图表13：中国重卡出口销量及结构（辆）.............................................................10图表14：2025年中国重卡出口销量结构...............................................................10图表15：重卡出口结构及各地区核心增长逻辑.....................................................10图表16：2011-2025年中国轻型货车年度销量（万辆）.......................................11图表17：2024年1月-2026年5月中国轻型货车月度销量（万辆）...................11图表18：欧马可S3................................................................................................12 图表19：欧马可智蓝ES1...................................