公司深度报告：中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线
中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线 [Table_CoverStock] —中鼎股份(000887)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2022年08月26日 [Table_CoverAuthor] 陆嘉敏 曹子杰 汽车行业首席分析师 S1500522060001 汽车行业研究助理 13816900611 lujiamin@cindasc.com caozijie@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 中鼎股份(000887) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 15.06 52周内股价波动区间(元) 25.68-10.69 最近一月涨跌幅(％) -14.13 总股本(亿股) 13.16 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 198 资料来源：万得,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线 [Table_ReportDate] 2022年09月27日 报告内容摘要: [Table_Summary] 非轮胎橡胶龙头，业务半径不断延伸。公司是2021年中国第一、全球领先的非轮胎橡胶制品龙头，传统业务为汽车密封件。此后通过外延并购的方式拓展至橡胶减震件、轻量化零部件、热管理系统、空气悬架等领域：2010年公司收购天津飞龙橡胶制品有限公司，2014年收购德国百年企业KACO公司，2015年收购德国WEGU公司和法国FM公司，2016年并购德国AMK公司，2021年收购普利司通减震橡胶业务。公司通过海外并购优质企业快速切入空气悬架、热管理、轻量化三个快速增长的领域，随着国产化的顺利落地，业绩有望持续提升。 空气悬架：汽车智能电动趋势推动空气悬架渗透率提升，2020年以来公司累计获得定点67.5亿元。相比传统悬架，空气悬架具有提高车辆舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化、智能化要求。随着空悬国产化进程推进，我们预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到288亿元，2022-2025年年复合增速约52%。公司2016年以1.3亿欧元收购了空悬系统供应商德国AMK，掌握了空悬系统部件核心技术，此后开始批量生产空悬系统，成为全球空气供给单元的主要供应商，2018年公司在国内设立AMK中国子公司安徽安美科，推进空悬国产化布局，2020年以来公司获得定点达67.5亿元，其中海外项目订点累计12.9亿元，国内项目订点累计54.6亿元。公司是国内少数掌握空悬系统核心技术的厂商，未来有望充分受益于空悬产品渗透率的提高。 热管理：电动化推动热管理系统单车价值量提高，2020年以来公司累计获得定点59.8亿元。燃油车热管理系统主要作用为制冷（制热由发动机余热产生），单车价值量为2000元；纯电车热管理系统兼顾制冷与制热（电机产生的热量有限），单车价值量达到6000元；混动车型具有发动机和电动机两套系统，热管理单价最高，达到7000元。公司的热管理产品主要为冷却管路，2021年在纯电动、混动、燃油车的单车价值量分别约为800、1400、300元，根据我们测算，2021-2030年热管理冷却管路的市场规模将由100.7亿元提升至325.8亿元，年复合增速达14%。2017年公司以1.7亿欧元收购TFH 100%股权，2020年成立安徽特斯通，负责打开国内市场。2020年公司后承接TFH技术，已具备新能源车热管理系统管路总成配套能力。2020年以来，公司累计获得热管理项目定点达59.8亿元， 其中海外项目订单2.08亿元，国内项目订单累计57.71亿元。电动化进程如火如荼，公司作为热管理管道的核心企业有望持续受益于新能源汽车的高景气度。 轻量化：政策推动汽车轻量化发展，2020年以来公司累计获得定点109亿元。汽车零部件轻量化是汽车节能减排最有效的方法之一，也是政策重点支持的领域之一，2020年汽车工业协会发布《节能与新能源汽车技术路线-50%0%50%100%21/0922/0122/05中鼎股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图2.0》，要求到2035年燃油乘用车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车轻量化系数降低35%。铝是轻量化的首选材料，根据我们测算，2021-2030年底盘和悬架铝材的市场规模将由30亿元提升至421亿元，年复合增速为34%。公司2015年收购德国WEGU 100%股权，WEGU是欧洲的抗震减噪核心企业，此后公司成立专业轻量化团队，开始布局智能底盘轻量化领域，在橡胶降噪减震业务基础上推出锻铝控制臂等先进底盘轻量化零部件，2019年公司收购四川望锦，获得球头铰链生产的核心技术。公司此前已经获比亚迪、通用汽车等客户订单，2020年以来共获项目累计订单达109.28亿元，其中2022年获国内头部自主品牌主机厂底盘轻量化总成项目订单共计65.95亿元。电动车较燃油车更重且存在“里程焦虑”，对汽车轻量化的要求更高，公司掌握锻铝控制臂、球头铰链等核心产品的生产技术，未来有望持续受益于行业高增长。 盈利预测与投资评级：公司是国内领先的非轮胎橡胶龙头，传统业务（橡胶、密封）为公司带来了稳定性与确定性，增量业务（空悬、轻量化、热管理）为公司带来了增长空间与看点。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为10.57、14.28、17.30亿元，对应 PE 分别为 19/14/11倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年25倍目标 PE，对应市值357亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 11,548 12,577 13,521 15,878 18,394 增长率YoY % -1.3% 8.9% 7.5% 17.4% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 493 965 1,057 1,428 1,730 增长率YoY% -18.2% 96.0% 9.5% 35.1% 21.2% 毛利率% 22.7% 22.5% 23.0% 23.9% 24.1% 净资产收益率ROE% 5.5% 10.4% 9.4% 11.2% 12.0% EPS(摊薄)(元) 0.37 0.73 0.80 1.08 1.31 市盈率P/E(倍) 40.25 20.54 18.76 13.89 11.46 市净率P/B(倍) 2.21 2.14 1.76 1.56 1.37 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资逻辑 .......................................................................6 一、公司概况：全球领先的非轮胎橡胶制品龙头公司 ..................................7 1.1 内生基础驱动外延并购，非轮胎橡胶制品行业领先 .............................7 1.2 股权结构结构清晰，业务多元化发展 .........................................8 1.3 公司经营稳健，营收稳定增长 ...............................................9 1.4 全球布局，国内业务占比提升 .............................................. 11 二、空气悬架：优化汽车悬架系统新思路 ........................................... 12 2.1 空气悬架性能升级，核心部件自研难度高 .................................... 12 2.2 需求端+供给端双向推动，市场渗透率有望大幅增长 ........................... 15 2.3 海外厂商占据主导地位，国产替代加速 ...................................... 17 三、热管理系统：电动车核心系统之一 ............................................. 18 3.1 电动化趋势推动热管理系统升级 ............................................ 18 3.2 新能源车热管理管路结构复杂度增加 ........................................ 19 3.4 海外厂商垄断系统集成，国内管路行业竞争格局尚未确立....................... 22 四、底盘系统轻量化：迎接电动智能变革 ........................................... 23 4.1政策直接推动+电动车续航诉求加速轻量化进程 ................................ 23 4.2 铝合金是轻量化首选材料 .................................................. 25 4.3 底盘系统轻量化是提升汽车性能最优选择 .................................... 25 4.4底盘轻量化市场规模稳步提升 ............................................... 26 五、公司传统业务稳定，三大智能底盘业务蓄势待发 ................................. 26 5.1 空悬系统：加速推进自产自研进程，受益增量市场空间 ........................ 26 5.2 热管理管路：具备市场先发优势，单车价值量上涨带动公司盈利 ................. 28 5.3 轻量化及降噪减振：具备产品核心技术优势，国产化进程加速落地 ............... 30 5.4 传统密封业务稳健增长，市场格局稳定 ...................................... 31 六、盈利预测、估值与投资评级 .................................................. 32 6.1盈利预测及假设 ........................................................... 32 6.2估值与投资评级 ........................................................... 33 七、风险因素 .................................................................. 34 表 目 录 表1：2018-2021年全球非轮
