更新报告迎接ADC+IO双抗大势，自免大药全球化有望兑现

荣昌生物（688331.SH）生物制品 2026年07月23日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：穆奕杉执业证书编号：S0740524070001Email：muys@zts.com.cn 报告摘要 公司是国内ADC+IO双抗+自免三强布局的创新药企，核心产品RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC48（维迪西妥单抗）、泰它西普（RC18）均具全球竞争力，商业化与国际化进入兑现期。 ADC+IO联用广泛布局且推进至商业化阶段，IO双抗与多个ADC产品联用临床研究可预期。RC48（维迪西妥单抗，HER2ADC）在国内率先系统性开展ADC+IO联用，覆盖UC、胃癌、乳腺癌等，2026年联用特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌新适应症获批，由此维迪西妥单抗成为全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2ADC药物，临床数据发表于《新英格兰医学杂志》，体现公司在ADC+IO领域的深耕成果，在此基础上公司积极推进ADC+IO双抗联用临床研究，已启动RC148（PD-1/VEGF双抗）联用RC48治疗HER2低表达乳腺癌的II期研究，联用RC118（CLDN18.2ADC）治疗CLDN18.2+胃癌的II期研究数据已通过minioral发表在ESMO2025，研究共入组44名受试者，其中42名进入随机化阶段：21名随机分配至RC118+RC148组，21名随机分配至RC118+特瑞普利单抗（Tor）组，RC118+RC148组ORR为52.4%，DCR为95.2%，3/6个月PFS率为75%/75%，mPFS未达到（HR=0.39），显现出积极的初步疗效信号。此外合作方ABBVIE表示了其联用c-metADC的潜力，海外重要临床研究推进可预期。 股价与行业-市场走势对比 泰它西普近期新获批两大适应症：1）干燥综合征（SjD），是全球首个针对此适应症获批的生物制剂，填补全球治疗空白。2）IgA肾病（IgAN），成为首个获批的国产原研IgA肾病特效药，而且是全球首个获批治疗IgA肾病的双靶点生物药，有望重塑该疾病的治疗格局。叠加原适应症系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力，国内5大适应症全覆盖。泰它西普海外大单品潜力不断加强：1）重症肌无力（gMG）：全球III期入组中，预期2027H1读出数据；2）干燥综合征：全球III期在26Q1首例入组，鉴于国内获批此适应症的核心依据Ⅲ期临床的强阳性结果，目前唯一治疗干燥综合征全球III期报阳的创新生物制剂仅伊利尤单抗，泰它西普治疗干燥综合征在海外兼具较高成药确定性及良好竞争格局。公司就泰它西普的合作方vor目前现金储备足够支撑泰它西普的临床开发至2029年初，为当下核心适应症开发提供资金保障。 相关报告 盈利预测及投资评级：我们预测公司2026-2028年实现营业收入79.98/48.65/56.56亿元，归母净利润44.94/11.14/15.32亿元。考虑到公司国内以泰它西普为核心的商业化管线基本面向上，创新药出海交易显现持续性，潜在两款海外大单品RC148、RC18中期内进入关键临床数据验证期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 内容目录 一、ADC+IO联用广泛布局，IO双抗+ADC多点推进可预期...................................3二、泰它西普（RC18）：双新适应症获批+全球重磅潜力.......................................4来 源 ： 《Describing the Disease Burden of Primary Sjögren’s SyndromePatients:ResultsfromaReal-WorldSurveyintheUS》，中泰证券研究所.....5三、盈利预测与投资建议............................................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：RC48联用IO国内临床研究.......................................................................3图表2：RC118(CLDN18.2ADC)+RC148治疗CLDN18.2+胃癌II期研究发表在2025ESMO的数据....................................................................................................3图表3：Vor关于泰它西普的适应症布局及现金储备...............................................4图表4：干燥综合征严重程度分级、主要症状.........................................................5图表5：一项美国真实世界研究中干燥综合征患者正使用的疗法人数占比.............5图表6：III期临床中泰它西普vs安慰剂ESSDAI评分较基线降低.......................6图表7：III期临床中伊利尤单抗vs安慰剂ESSDAI评分较基线降低....................6图表8：泰它西普、伊利尤单抗治疗干燥综合征主要III期临床数据对比................6图表9：公司收入拆分..............................................................................................8图表10：DCF估值（单位：百万元；百万股）......................................................8 一、ADC+IO联用广泛布局，IO双抗+ADC多点推进可预期 RC48（维迪西妥单抗，HER2ADC）在国内率先系统性开展ADC+IO联用，覆盖UC、胃癌、乳腺癌等，2026年联用特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌新适应症获批，由此维迪西妥单抗成为全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2ADC药物，临床数据发表于《新英格兰医学杂志》，体现公司在ADC+IO领域的深耕成果，在此基础上公司积极推进ADC+IO双抗联用临床研究，已启动RC148（PD-1/VEGF双抗）联用RC48治疗HER2低表达乳腺癌的II期研究，联用RC118（CLDN18.2ADC）治疗CLDN18.2+胃癌的II期研究数据已通过minioral发表在ESMO2025，研究共入组44名受试者，其中42名进入随机化阶段：21名随机分配至RC118+RC148组，21名随机分配至RC118+特瑞普利单抗（Tor）组，RC118+RC148组ORR为52.4%，DCR为95.2%，3/6个月PFS率为75%/75%，mPFS未达到（HR=0.39），显现出积极的初步疗效信号。此外合作方ABBVIE表示了其联用c-metADC的潜力，海外重要临床研究推进可预期。 二、泰它西普（RC18）：双新适应症获批+全球重磅潜力 泰它西普近期新获批两大适应症：1）干燥综合征（SjD），是全球首个针对此适应症获批的生物制剂，填补全球治疗空白。2）IgA肾病（IgAN），成为首个获批的国产原研IgA肾病特效药，而且是全球首个获批治疗IgA肾病的双靶点生物药，有望重塑该疾病的治疗格局。叠加原适应症系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力，国内5大适应症全覆盖。 泰它西普海外大单品潜力不断加强：1）重症肌无力（gMG）：全球III期入组中，预期2027H1读出数据；2）干燥综合征：全球III期在26Q1首例入组，鉴于国内获批此适应症的核心依据Ⅲ期临床的强阳性结果，目前唯一治疗干燥综合征全球III期报阳的创新生物制剂仅伊利尤单抗，泰它西普治疗干燥综合征在海外兼具较高成药确定性及良好竞争格局。3）其他B细胞介导的自免疾病拓展潜力。公司就泰它西普的合作方vor目前现金储备足够支撑泰它西普的临床开发至2029年初，为当下核心适应症开发提供资金保障。 干燥综合征（SS）患者规模广阔且生物制剂竞争格局宽松，是一种以淋巴细胞增殖及进行性外分泌腺体损伤为特征的慢性炎症性自身免疫病，临床除有唾液腺、泪腺功能受损外，亦可出现多系统多脏器受累，血清中存在自身抗体和高免疫球蛋白血症。公司布局泰它西普，成为全球首个且目前唯一获批用于原发性干燥综合征的创新生物制剂（现行指南中推荐的生物制剂均为超适应症使用），是公司深耕自身免疫病赛道的关键落子。干燥综合征美国患病人数29万人（可接受系统性药物治疗的目标患者约10万人），国内患病人数规模约120万人，其中中重度（ESSDAI5-13，无致命脏器损伤）、重度（ESSDAI≥14，重要脏器损伤）传统方案长期应用不良反应显著，且对难治性患者效果不佳，临床需求未被满足，根据一项在美国进行的真实世界研究，14.9%、59.7%的患者在确诊时为重度、中度，约12%的干燥综合征患者正采用生物制剂治疗（尽管以超适应症的方式）。泰它西普作为全球首创的BAFF/APRIL双靶点生物制剂，从上游源头抑制B细胞异常活化与致病性抗体生成，精准匹配了临床最核心的未满足需求。 来源：vor官网，中泰证券研究所 国内III期研究（381例成人患者入组，以干燥综合征疾病活动指数ESSDAI为主要终点）亮眼数据前后亮相2025ACR、2026EULAR，核心疗效表现：第24周泰它西普160mg组ESSDAI评分较基线降低4.4分（LSMean），安慰剂组降低0.6分（LSMean），泰它西普160mg组与安慰剂组第24周ESSDAI评分较基线变化值组间差值（LSMean）及95%CI为-3.8（-4.6，-3.0），p<0.0001，泰它西普160mg组ESSPRI评分较基线平均降低1.94分（Mean），安慰剂组平均降低0.42分（Mean），略优于主要竞品伊利尤单抗，且改善持续到48周，展现出同类最优（Best-in-class）潜力。 来源：2026EULAR，中泰证券研究所 来源：诺华官网，中泰证券研究所 三、盈利预测与投资建议 泰它西普美国及海外市场：gMG：gMG是艾加莫德的主要适应症，同时艾加莫德为当下生物制剂在gMG领域生物制剂渗透率增长的主要驱动力，在2025年美国生物制剂覆盖gMG新患中占比60%，考虑海外定价体系及支付能力，参考艾加莫德在高额月度治疗费用下的高增速（IV剂型listprice约6400美金（400mg/20mL），使用方式为周度10mg/kg，2021年美国上市，2025年全年销售额增长20亿美金至42亿美金，其中美国地区销售额增长16亿美金至35亿美金），我们认为生物制剂在重症肌无力领域已有一定的市场教育基础，假设在美国gMG领域的生物制剂渗透率在2028年为39%且有增长持续性，另外泰它西普相比艾加莫德具有长期给药优势，同时存在两者序贯治疗循证医学支持，我们假设泰它西普可凭借差异化在未来美国gMG生物制剂市场中获取少量市场份额；SS：干燥综合征领域当下生物制剂市场处于较蓝海状态，真实世界