荣昌生物是国内ADC+IO双抗+自免三强布局的创新药企，核心产品RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC48（维迪西妥单抗）、泰它西普（RC18）均具全球竞争力，商业化与国际化进入兑现期。
ADC+IO联用广泛布局，IO双抗+ADC多点推进可预期
- RC48（维迪西妥单抗，HER2ADC）在国内率先系统性开展ADC+IO联用，覆盖UC、胃癌、乳腺癌等，2026年联用特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌新适应症获批，成为全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2ADC药物。
- 公司积极推进ADC+IO双抗联用临床研究，已启动RC148（PD-1/VEGF双抗）联用RC48治疗HER2低表达乳腺癌的II期研究，联用RC118（CLDN18.2ADC）治疗CLDN18.2+胃癌的II期研究数据已通过minioral发表在ESMO2025，ORR为52.4%，DCR为95.2%，显现出积极的初步疗效信号。
- 合作方ABBVIE表示其联用c-metADC的潜力，海外重要临床研究推进可预期。
泰它西普（RC18）：双新适应症获批+全球重磅潜力
- 泰它西普近期新获批两大适应症：1）干燥综合征（SjD），是全球首个针对此适应症获批的生物制剂；2）IgA肾病（IgAN），成为首个获批的国产原研IgA肾病特效药，且是全球首个获批治疗IgA肾病的双靶点生物药。
- 泰它西普国内5大适应症全覆盖：系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病。
- 泰它西普海外大单品潜力：1）重症肌无力（gMG）：全球III期入组中，预期2027H1读出数据；2）干燥综合征：全球III期在26Q1首例入组，兼具较高成药确定性及良好竞争格局。
- 公司合作方vor现金储备足够支撑泰它西普的临床开发至2029年初。
干燥综合征（SS）市场分析
- 干燥综合征患者规模广阔，生物制剂竞争格局宽松，是一种慢性炎症性自身免疫病，临床需求未被满足。
- 泰它西普作为全球首创的BAFF/APRIL双靶点生物制剂，精准匹配了临床最核心的未满足需求。
- 国内III期研究（381例成人患者入组）亮眼数据：泰它西普160mg组ESSDAI评分较基线降低4.4分，略优于主要竞品伊利尤单抗，展现出同类最优潜力。
盈利预测与投资建议
- 泰它西普美国及海外市场：gMG领域假设2028年生物制剂渗透率为39%，泰它西普有望获取少量市场份额；SS领域假设美国生物制剂渗透率小幅增长，泰它西普有望快速放量。
- 泰它西普国内市场：未来数年增长逻辑将从已上市适应症放量切换至重症肌无力、IgA肾病、干燥综合征等大适应症拓展。
- RC148：1L肺鳞癌、1L结直肠癌在国内已处在注册临床阶段，IO耐药NSCLCPOC数据已发表，IND已获FDA许可，海外临床研究有望快速推进。
- RC48国内市场：已完成尿路上皮癌、胃癌商业化验证，中期内乳腺癌肝转移大适应症扩张有望明显拉长产品生命周期。
- 估值：采取DCF估值，基于WACC7.75%，永续增长率0.5%，与目前公司市值相比，荣昌生物处于相对低估的水平。
风险提示
- 商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
