晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-07-24 宏观策略 2026年07月24日 晨会编辑黄诗涛执业证书：S0600521120004huangshitao@dwzq.com.cn 上证科创板芯片设计主题指数（950162.CSI）选取科创板芯片设计领域上市公司证券作为样本，截至2026年6月30日，前十大成分股权重合计65.30%，高度集中于数字芯片设计。指数覆盖存储芯片、高性能处理器、内存接口芯片、芯片IP及AI芯片等核心方向。指数高度聚焦芯片设计领域，为投资者提供较为纯粹的“科创板+芯片设计”配置工具。 固收金工 整体偿债压力及融资成本影响：1）无论从城投平台当前的整体存量短期债券来看，抑或分评级来看，实际上当前的短融及超短融银行间债券的到期规模明显不及其余期限相对更长的债券品种，换言之，交易商协会收紧短融及超短融的发行对城投平台的到期兑付压力的影响或仍可控，且对于中高评级主体的影响亦相对有限，流动性承压的风险或将集中于部分因中长期债券市场认可度不足而被动依赖短期滚续的AA级弱资质主体。2）在当前市场定价条件下，若信用资质偏弱的城投主体后续无法继续发行1年以内短融、超短融，而需要转向2-3年期中票或定向工具，则其潜在融资成本可能提高约10-20BP。强弱资质区域受影响程度有所分化：1）尽管非重点高风险地区的城投债到期规模较大、对交易商协会产品的使用程度较高，但在期限选择上更偏好2年以上的中长期债券品种，对于1年及以内的短融及超短融品种的依赖程度较为有限，且非重点高风险地区内的金融资源体量和财政造血能力整体良好，用于维持主体短端流动性的实操工具丰富且灵活，因此受到本轮监管短端融资管理变化的潜在影响或相对可控。2）仍有即将在2027年末到期的存量城投债的重点高风险地区可能受到交易商协会监管要求变化的影响相对更多，对债券融资约束政策的敏感度相对更高，尽管短融及超短融占比同样不高，即当前流动性风险尚且可通过银行信贷、区域内统借统还、地方政府牵头资金调配等方式过渡和平滑，但若短融、超短融注册发行趋于审慎的态度进一步溢出至其他品种或期限，则流动性压力更易边际抬升、资产荒推动下的风险溢价偏薄可能导致估值抗跌能力更为脆弱，提示下沉策略性价比降低。全国/省内到期规模较大的城投主体或受更多影响：1）对于同时具备较大近期到期规模、较高短债占比且已发生短端注册额度缩减变化的主体，建议持续关注其后续债券发行期限、银行授信空间和区域流动性支持情况。2）后续对短债依赖度较高的城投主体可能更多通过银行贷款置换、区域统借统还、地方国企资金调度、应急周转安排以及必要时的央行相关应急流动性支持机制完成过渡，将监管影响限定在可控范围内。3）当前城投信用利差和绝对收益率总体处于较低水平，风险溢价保护较为有限，继续向尾部弱资质区域过度下沉以博弈票息收益或难以覆盖政策不确定性带来的估值波动损失。风险提示：债市超预期波动；数据统 计偏差；政策与市场变化的不确定性。 行业 白酒：上半年仍是出清关键阶段，我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望Q3后期形成，首推大单品动销最先企稳、全面2C打开未来空间的贵州茅台，其次推荐业绩底线渐明，股息回报能见度高的如泸州老窖、山西汾酒、五粮液以及优质地产酒古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒等。大众品：啤酒重点推荐燕京啤酒、青岛啤酒(H+A)等。零食重点推荐万辰集团、鸣鸣很忙，稳健性标的推荐盐津铺子、西麦食品。饮料重视百润股份、承德露露、东鹏饮料、养元饮品。保健品板块推荐龙头H&H国际控股，关注民生健康、汤臣倍健。乳制品推荐营收拐点确立并进入盈利释放通道的妙可蓝多。 乘用车出海系列报告六全球车企电动化进程梳理：从激进到务实 投资建议：海外车企电动化转型慢，给中国车企的只是产品与技术窗口，而非全球份额的保证。汽车工业往往被纳入当地产业安全、就业与国家能力建设的框架，是重资产、长周期、强监管行业，产品力只是入场券。但海外市场规模庞大、电动化渗透率仍低，中国品牌的全球份额尚处早期，天花板远未触及。与此同时，中国车企正广泛地与海外车企展开合作——以技术授权、反向合资、代工出口与平台/软件输出等方式（如Stellantis入股零跑、大众合作小鹏等），借助外资既有的渠道与本地化基础降低出海的资本消耗与政策阻力，并将自身的技术与成本能力直接变现。随着中国车企在海外持续深耕，逐步完成制造属地化、建立品牌信任，并不断补齐汽车金融、渠道售后等体系化能力，其全球份额有望实现由产业代际切换驱动的可持续扩张。据此，我们看好海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、长城汽车，以及零跑汽车、小鹏集团、上汽集团、长安汽车等。风险提示：贸易政策不确定性风险；运价提升风险；汇率风险；全球新能源汽车需求不及预期风险；原材料及供应链波动风险等。 储能2026年中策略：大储全球开花，户储工商储方兴未艾 u投资建议：大储主力市场中美开启新一轮增长周期，欧洲、新兴市场多点开花，全球大储未来2-3年连续高增可期、产业链高景气度持续！继续强推大储：阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、海博思创、比亚迪、阿特斯、中创新航、上能电气、科华数据等；并看好户储/工商储：德业股份、思格新能、锦浪科技、固德威、盛弘股份、科士达、艾罗能源、派能科技、禾迈股份、昱能科技等。u风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、可再生能源装机不及预期、海外政策风险等 推荐个股及其他点评 乐舒适凭借本地化产销网络与多品牌产品矩阵构筑竞争壁垒，正积极复制非洲经验拓展拉美、中亚市场，成长空间广阔。本次上半年盈利预告好于我们此前预期，我们据此上调盈利预测：将公司2026-2028年归母净利 证券研究报告 润预期由1.41/1.65/1.90亿美元上调至1.52/1.78/2.06亿美元，对应同比+25%/+18%/+15%，当前股价对应PE分别为16.5/14.0/12.2倍（截至2026-07-22），维持“买入”评级。 易控智驾（07687.HK）：无人矿卡龙头，充分受益全球矿区无人化渗透【勘误版】 盈利预测和评级：我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为18.75/24.27/31.50亿元，同比+30.7%/+29.5%/+29.8%；归母净利润分别为-2.14/0.93/4.63亿元；2026/2027/2028年EPS分别为-1.45/0.63/3.13元，对应2027/2028年PE分别为120.37/24.23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司产品及解决方案研发不适应行业变化的风险；客户拓展不及预期的风险；公司商业化落地不及预期的风险。 宏观策略 投资要点上证科创板芯片设计指数投资价值分析：聚焦芯片设计龙头，高弹性覆盖AI算力与国产替代主线：上证科创板芯片设计主题指数（950162.CSI）选取科创板芯片设计领域上市公司证券作为样本，截至2026年6月30日，前十大成分股权重合计65.30%，高度集中于数字芯片设计。指数覆盖存储芯片、高性能处理器、内存接口芯片、芯片IP及AI芯片等核心方向。指数高度聚焦芯片设计领域，为投资者提供较为纯粹的“科创板+芯片设计”配置工具。轻资产模式赋予高盈利弹性：芯片设计企业采用Fabless模式，固定资产投入较低，产品放量阶段新增收入更易转化为利润，经营杠杆较强。截至2026年7月17日，从绝对水平看，指数估值偏高。若AI算力、国产替代及存储周期改善持续推动EPS增长，估值匹配度有望逐步改善；若EPS增速回落，高PB可能放大估值调整风险。行业基本面分析：AI驱动存储超级周期，供需错配持续深化：本轮存储周期自2025Q2起持续上行，AI算力基础设施建设带来强需求增量，与刚性供给约束共同形成“紧平衡”。根据已披露数据，美光2026年全年HBM供应量已全部售罄，涨价趋势有望延续至2027年。TrendForce预计2026年下半年至2027年下半年，整体Server DRAM合约价将维持逐季上涨。3D DRAM步入商业化，端侧AI激发存储新需求：2025年3DDRAM相关产品已发布，2026-2027年进入放量期。瑞芯微等厂商已推出内置3D DRAM架构的NPU产品，支持端侧AI大模型部署。高带宽、低成本的3D DRAM有望在机器人、AIoT、汽车等多领域放量，头部科技终端厂商陆续入局。国产存储崛起，长鑫上市开启扩产新周期：长鑫存储登陆资本市场将显著增强资本实力，推动DRAM领域长期技术迭代与产能扩张，进入新一轮中长期扩产通道。CBA架构开启DRAM向3D演进新周期，对光刻、刻蚀、薄膜沉积等环节提出更高技术要求，产业链景气度有望系统性抬升。科创芯片设计ETF广发（589210）产品推荐：产品成立于2025年12月11日，上市交易日期为2025年12月12日。联接基金代码为027520、027521。该基金为股票型、被动指数型、交易型开放式基金，紧密跟踪上证科创板芯片设计主题指数（950162.CSI）。费用方面，产品管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10%。截至2026年7月17日，基金流通市值8.74亿元，当日流通份额13.05亿份。聚焦芯片设计链条，纯度与弹性兼备：2026年第二季度产品前十大成分股合计权重约65.11%，覆盖算力、存储、IP、SoC、特种芯片及传感器等多元细分赛道，既包含AI算力与数据中心的核心受益标的，也布局了自主可控与国防信息化方向的关键核心资产。指数化+ETF场内双重优势，高效把握结构性行情：产品采用完全复制法紧密跟踪上证科创板芯片设计指数，兼具行业指数化投资与ETF场内交易工具的双重优势。当芯片板块出现AI算力催化、国产替代加速或存储周期反转等行情时，投资者可及时执行交易，提升资金使用效率。风险提示：1）行业政策或监管环境突变；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件；4）指数及行业特有风险。（证券分析师：芦哲证券分析师：唐遥衎证券分析师：谢文 嘉） 固收金工 事件近期交易商协会陆续针对平台公司已经注册但尚未使用的债券注册额度披露注册额度核减函，且2026年以来短融、超短融等短期限品种在城投核减函中的占比有所提高，引发市场对城投平台短端融资约束、债券滚续方式及区域流动性压力变化的关注。观点整体偿债压力及融资成本影响：1）到期规模：根据企业预警通城投口径，在化债工作的阶段性节点前，即未来一年半左右期间，超过三分之一的存量城投协会债券需要完成兑付或再融资。a）从时间分布看，2027年末前到期的城投银行间债券的兑付压力主要集中于2026年下半年和2027年上半年。b）从评级结构看，外部主体评级为AAA和AA+评级的城投主体的银行间债券到期规模较AA及以下评级更为显著。c）若进一步观察短融和超短融产品到期结构，可以发现无论从城投平台当前的整体存量短期债券来看，抑或分评级来看，实际上当前的短融及超短融银行间债券的到期规模明显不及其余期限相对更长的债券品种，换言之，交易商协会收紧短融及超短融的发行对城投平台的到期兑付压力的影响或仍可控，在2027年末前需要接续的短期债券规模占比不足25%，更多涉及再融资的债券品种或仍为2年及以上期限的中期票据等产品，且对于中高评级主体的影响亦相对有限，流动性承压的风险或将集中于部分因中长期债券市场认可度不足而被动依赖短期滚续的AA级弱资质主体。2）资金成本：a）对于过去较多依赖1年以内品种滚续的弱资质主体，短债占比较高本身可能意味着投资者对其长期信用风险的谨慎态度，一方面致使主体发行长期限债券的难度加大，另一方面即使可成功发行，但信用风险补偿增加引起资金成本的显著攀升。因此，如果此类主体无法按照原有较短期限继续滚续，而需被动转向2年及以上中长期品种，尽管期限拉长可能有助于降低频繁滚续再融资压力，但也可能导致现金流偏弱主体不仅将面临流动性风险承压，还将面临利息负担加重。b）在当前市场定价条件下，若信用资质偏弱的城投主体后续无法继续发行1年以内短融、超短融，而需要转向2-