全栈AI飞轮加速，阿里云重估正当时

全栈AI飞轮加速，阿里云重估正当时 推荐维持评级当前价格：113.60港元 竞争格局：中国第一，亚太领先，阿里云竞争壁垒在哪？阿里云持续完善的自研技术底座、规模化运维能力，形成先发优势及规模效应。我们认为，阿里云竞争壁垒在于长期投入形成的“千问大模型+MaaS平台+平头哥芯片+公有云基础设施服务能力”全栈产品能力以及覆盖复杂场景的工程化交付与服务能力。海外市场，阿里云凭借性价比、工程服务能力和中企出海客户基础形成差异化竞争优势，并有望贡献收入及利润增量。 硬件：PPU如何带动软硬一体化？从市场份额看，平头哥AI芯片出货量在国内厂商中仅次于华为，截至26年5月真武系列芯片累计交付56万片，60%以上服务于外部客户，总年化营收突破百亿元。性能方面，真武810E芯片核心参数全方位对标H20；真武M890性能为810E的3倍。我们认为，后续真武V900、J900的推出或有望对标H100性能，将在阿里云AI推理降本和国产算力替代中兑现商业价值。随着自研PPU在阿里云推理负载中的渗透率提升，有望通过硬件降本、软件适配与MaaS需求放量形成正向循环，强化“通云哥”飞轮效应并推动阿里云毛利率改善：根据我们测算，中性情况下PPU可使推理业务毛利率在40%基础上提升约8.4pct，对阿里云毛利率潜在贡献可达1.3pct。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn分析师杨雨辰 模型：国产模型加速迭代，Qwen是否仍在第一梯队？阿里模型迭代呈现以下趋势：1）迭代主线明确：千问3.x系列重点强化编程、Agent与长周期任务能力升级；2）2026年Qwen基座模型迭代明显提速；3）全尺寸模型矩阵，开源与闭源双轮驱动；4）多模态矩阵持续丰富。5）架构上，通过高稀疏MoE、GatedDeltaNet混合注意力机制、多Token预测（MTP）、低精度与量化部署等方式，推动大模型单位token训练与推理成本下降。我们认为，Qwen3.7 Max模型在代码生成、智能体、等场景性能处于国内第一梯队，我们预计Qwen4.0-preview/4.0有望在今年下半年发布，预计4.0将在参数规模、推理成本上进一步优化，同时有望实现对PPU芯片的进一步适配。 执业证书：S0590525110015邮箱：yangyuchen@glms.com.cn研究助理周芷西 执业证书：S0590125110068邮箱：zhouzhixi@glms.com.cn 云：后续怎么看阿里云增量？1）短期增量：AI公有云算力与高性能基础设施。算力+大模型+芯片+平台的全栈能力正取代过去的资源规模与价格优势，成为云服务商核心竞争壁垒。阿里云4月涨价集中在平头哥真武810E、CPFS存储等AI基础设施。当前阶段，AI需求高景气及资源供给紧缺共同推高算力价格，同时资源利用率持续提升，AI云算力有望贡献阿里云短期收入增量。2）中长期弹性：MaaS及模型与应用服务。管理层预计包含MaaS的模型及应用服务ARR预计在今年6月达100亿元，在年底达到300亿元，一年内AI相关收入占云外部收入比例将超过50%，成为云智能集团主要增长引擎。近期阿里云在token售价端优化商业化策略，包括新模型刊例价提升、新客免费额度及推广补贴收缩、按token量精细化计费等。我们预计，伴随Qwen4.0 Coding能力提升，叠加token提价及推理成本下降，未来几个季度MaaS业务收入仍将保持高速增长，成为阿里云整体毛利率改善的重要驱动力。 相关研究 投资建议：我们认为，阿里云收入结构变化将驱动其从传统云基础设施向AI云+MaaS平台型资产重估，预计阿里云将加速商业化兑现，“通云哥”全栈自研软硬协同构建稀缺壁垒，阿里云利润率年内有望上行。我们预计公司FY2027-FY2029营业收入分别为11,056/12,974/14,594亿元，同比+8.0%/+17.3%/+12.5%；经调整归母净利润为1,259/1,728/2,017亿元，同比+107.6%/+37.2%/+16.7%。根据2026年7月22日收盘价，对应经调整PE为15X/11X/9X，维持“推荐”评级。 1．阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q4业绩点评：阿里云商业化加速兑现，云利润率有望上行-2026/05/182．阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q3业绩点评：AI+云仍处于加速增长通道，ATH事业群整合全栈AI业务-2026/03/233．阿里巴巴-W（9988.HK）FY26Q3业绩前瞻：中国“谷歌”大模型加速迭代带动阿里全生态-2026/01/134．阿里巴巴-W（9988.HK）FY26Q2业绩点评：阿里云收入加速增长，关注闪购减亏趋势-2025/11/27 风险提示：模型迭代及研发不及预期；算力供应受限风险；AI行业竞争加剧风险；测算假设风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本篇报告重点回答市场关注的阿里云及AI业务核心问题：一是阿里云竞争壁垒究竟来自何处，重点分析自研软硬件体系、全栈产品能力、工程化交付能力及全球化布局形成的长期竞争优势；二是平头哥PPU如何通过软硬协同降低推理成本，并推动AI基础设施、模型服务与云业务形成正向飞轮；三是Qwen模型迭代如何带动MaaS商业化、Token消耗增长及AI应用落地，并最终转化为商业化收入；四是AI云、MaaS及模型应用服务未来几年对阿里云收入和盈利的增量贡献。 核心假设 阿里云利润率提升主要假设包括：1）AI IaaS等产品提价；2）随着自研PPU在阿里云推理负载中的渗透率提升，阿里有望通过硬件降本、软件适配与MaaS需求放量形成正向循环；3）单位推理成本下降及高毛利的MaaS业务占比提升，从而进一步强化“通义千问+阿里云+平头哥”飞轮效应。 近期催化 建议关注阿里云收入加速增长及云业务利润率改善趋势、Qwen 4.0在参数规模、Coding能力、推理成本上的优化、平头哥PPU及其他硬件侧迭代。 核心假设对应的风险 模型迭代及研发不及预期。大模型行业技术发展迅速，若公司在下一代基座模型研发进度慢于行业内其他前沿模型，可能导致其核心产品代际领先优势收窄，进而影响客户的续约率及API调用溢价能力，对收入产生不利影响。 算力供应受限风险。当前Token消耗量指数级增长趋势对算力资源需求较大。若地缘政治等因素导致高端算力芯片采购受阻，将影响公司模型训练与推理效果，进而使得收入扩张受限。 测算假设风险。本文关于PPU对阿里云盈利能力提升的测算基于可迁移推理负载比例、PPU相对GPU单位Token成本降幅、推理业务收入规模及原有毛利率等核心假设。若实际PPU商业化进度、成本优化效果低于预期，则实际推理业务毛利率改善幅度可能低于测算结果。 目录 1竞争格局：中国第一，亚太领先，阿里云竞争壁垒在哪？.........................................................................................4 1.1历史部署优势：“AI优先+公共云优先”战略扩大规模优势.......................................................................................................41.2产品与服务壁垒：全栈产品协同与复杂场景交付能力，构筑AI云时代核心护城河...........................................................61.3海外：加速全球基础设施布局，海外增量收入可期...................................................................................................................9 2.1平头哥自研全栈数据中心芯片矩阵，出货量国内第二.............................................................................................................102.2 PPU软硬协同实现推理成本显著下降..........................................................................................................................................122.3阿里云协同上游供应链，完善AI算力基础设施层布局...........................................................................................................16 3模型：国产模型加速迭代，Qwen是否仍在第一梯队？.........................................................................................17 3.1开源生态：全尺寸模型矩阵构筑生态优势，MaaS承接商业化转化....................................................................................183.2模型性能：3.x系列专注提升Agent与长程任务能力，关注和PPU协同后的推理成本下降........................................203.3多模态：模型矩阵完善，Token Foundry强化应用与算力协同...........................................................................................23 4.1短期增量：AI公有云算力与高性能基础设施.............................................................................................................................254.2中长期弹性：MaaS及模型与应用服务......................................................................................................................................29 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................325.2估值与投资建议................................................................................................................................................................................34 插图目录...............................................................................................