FY26Q4业绩点评：阿里云全栈AI迈入商业化加速兑现期

阿里巴巴-W(9988)[Table_Industry]批零贸易业 阿里巴巴FY26Q4业绩点评 本报告导读： 阿里FY26Q4业绩符合预期，CMR同口径增速同比+8%，即时零售UE持续改善，阿里云外部商业化收入加速至40%，MaaS ARR指引超预期，看好阿里云全栈AI布局在Agent时代商业化潜力加速释放。 投资要点： 业绩符合预期，盈利因持续战略投入短期承压。公司FY26Q4总收入2434亿元，同比+3%；剔除已处置高鑫零售和银泰业务后同口径收入同比+11%。经调整EBITA为51亿元，同比-84%，主因对即时零售、用户体验、模型研发及千问APP推广的战略投入；GAAP归母净利润255亿元，同比+106%，主因按市值计价的股权投资收益增加以及去年同期处置高鑫/银泰带来的对比基数。 同口径CMR增速回升至8%，即时零售UE有望于27财年转正。FY26Q4披露口径CMR同比+1%，主因本季起营销发展计划将商家补贴由销售费用转记为CMR冲减项，剔除会计调整后同口径CMR同比+8%，较FY26Q3同比+1%显著加速。即时零售收入同比+57%，订单规模为去年同期2.7倍，AOV+履约效率提升推动UE显著改善，公司指引FY27实现即时零售UE转正。AIDC收入同比+6%，经调整EBITA亏损同比收窄96%至1.4亿元，接近盈亏平衡。 战略投入短期承压，AI飞轮持续强化2026.03.22AI云业务强势，即时零售减亏路径清晰2025.12.014Q25FY淘天CMR同比增12%，云智能集团收入加速趋势有望延续2025.06.02 阿里云外部商业化收入加速至40%，MaaS商业化快速放量推动云业务毛利率上行。云智能集团FY26Q4收入416亿元，同比+38%；外部商业化收入增速加速至40%（FY26Q3为35%）。阿里云AI年化收入突破358亿美元，连续11个季度三位数增长。包含百炼MaaS平台在内的模型与应用服务年化收入CY26Q2有望突破100亿元，26年底冲击300亿元，当前供应仍无法满足客户需求。随着MaaS高毛利业务占比提升、平头哥自研芯片放量及服务器重置成本上行支撑定价，云业务毛利率有望显著改善。 资产负债表稳健，支撑AI窗口期坚定投入。公司FY26Q4自由现金流流出173亿元，主因AI基建战略投入。在手现金充裕叠加强劲资本市场融资能力，为AI窗口期坚定投入提供支撑。管理层指引后续淘天主业韧性+即时零售减亏和AIDC贡献稳健现金流，云业务经营现金流可覆盖云基础设施投入，集团层面经营现金流呈正向发展。公司AI投入已跨越初始投资阶段，进入商业化回报周期。 风险提示：AI进展不及预期，行业竞争加剧，消费需求不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们认为公司AI投入已迈入商业化回报周期，阿里云外部商业化收入有望进入加速增长阶段，长期积累的客户规模壁垒和资本开支规模有望在Agent时代形成显著先发优势，在规模效应、MaaS溢价和自研芯片降本支撑下云业务利润率有望持续改善。公司当前估值尚未充分反映全栈AI生态布局的战略价值和商业化潜力，云业务具备重估空间。盈利预测方面，我们预计公司FY2027E-FY2029E营业收入为11275/12661/14299亿元，经调整净利润为1070/1557/1883亿元。估值方面，参考电商业务可比公司2027EPE均值14.9x和云业务可比公司2027EPS均值5.4x，基于SOTP估值，我们给予阿里巴巴港股（9988.HK）目标价201 HKD，维持“增持”评级。 图3：阿里巴巴财务报表预测 2.风险提示 AI进展不及预期，行业竞争加剧，消费需求不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所