国内大厂AI进展点评：阿里云收入加速，AI商业化进入兑现期
优于大市 阿里云收入加速，AI商业化进入兑现期 投资评级：优于大市（维持） 计算机 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli1@guosen.com.cn执证编码：S0980519030002 云梦泽021-60933155yunmengze@guosen.com.cn执证编码：S0980525110001 事项： 阿里云发布2026财年Q3财报，单季收入达432.84亿元（同比增长36%），外部商业化收入同比增长35%且累计已突破千亿元规模门槛。其中，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数增长，管理层同时提出未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元的目标. 国信计算机观点：1）阿里云本轮增长核心驱动力已从内部托底转向内外需共振，AI驱动的结构性上行趋势得到量化确认。2）Token已从“实验性调用”迈向高黏性的“生产力消耗”，内外双轮驱动日均调用量冲击高位，成为商业化兑现的新锚点。3）庞大的开源生态有效降低企业试错门槛，顺畅导流至百炼平台，高毛利的PaaS/MaaS层收入潜力开始凸显。4）风险提示：高端AI芯片供给受限及国产替代不及预期；国内大模型推理侧价格竞争加剧；大规模资本开支前置导致短期回报率承压。 评论： 收入表现：云业务再加速，增速拐点进一步确认 阿里云2026财年Q3（对应图中25Q4）实现云收入432.84亿元，同比增长36.00%，环比增长8.80%。对比上一季度（25Q3），其收入为398.24亿元，同比增速为34.50%。同时，本季度外部商业化收入同比增长35%。 在利润表现方面，数据显示阿里云FY2025全年EBITDA达到105.6亿元，利润率升至9%；回顾历史财年，其EBITDA规模与利润率均呈现逐年递增，FY2022至FY2024的EBITDA分别为37.4亿元（利润率4%）、41.0亿元（利润率4%）以及61.2亿元（利润率6%）。 资料来源：wind，国信证券研究所整理 资料来源：wind，国信证券研究所整理 资本开支：1500亿投向下的算力版图重塑 阿里云25Q4单季度资本开支为290.0亿元，环比下降9%。综合全年数据，2025年全年资本开支合计达1237.0亿元（各季度分别为246.0亿、386.0亿、315.0亿、290.0亿），相较于2024年全年合计的859.0亿元（各季度分别为121.0亿、175.0亿、317.0亿、246.0亿），同比增长约44.0%。 在后续规划方面，阿里云2026年内部规划资本开支指向1500亿元量级。在具体的资金投向上，海外占比预计达60%；围绕模型训练、推理交付、客户调用所需的底层硬件展开的基础设施投入超过1000亿元；芯片采购国产化率目标定为70%，且需求端覆盖“训练+推理”双轮驱动。 资料来源：wind，国信证券研究所整理 Token调用量与生态景气度：从“实验性调用”迈向“生产力消耗” Token已经从“模型能力验证指标”演变为“真实生产力消耗指标”。在推理成本快速下降及多模态场景落地的驱动下，外部客户日均Token调用量已由年初不足1万亿提升至近5万亿，而内部业务日均调用量更达到16-17万亿。在生态构建上，阿里云通过开源超过300款通义千问模型（全球下载量超7亿），成功将技术影响力转化为百炼平台的商业漏斗。截至2025年Q3，外部收入中AI相关收入约63亿元，其中PaaS层和MaaS相关业务达16亿元，多元变现方式与利润弹性已开始显现。 图4：千问模型调用量 资料来源：wind，国信证券研究所整 阿里云生态：开源生态正在把技术影响力转化为百炼平台的商业漏斗 截至2025年底，通义千问已开源300多款模型，全球下载量超7亿，衍生模型达18万至20万以上。客户在开源模型验证后，可迁移至百炼、PAI等商业化平台；目前百炼平台已提供135个可调用模型。 在变现模式上，阿里云涵盖了Token调用付费、GPU租赁、开发者平台收费与行业解决方案。财务数据显示，截至2025年Q3，外部收入中AI相关收入约63亿元。其中，GPU相关收入约47亿元，PaaS层和MaaS相关业务收入约16亿元。 资料来源：阿里云官网，国信证券研究所整理 市场竞争与定价策略对比：API价格战后的价值回归 2026年行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云、百度等于3月宣布对AI算力和存储提价，其中算力卡涨价5%-34%。阿里云未来的竞争重点不再是单点API价格极低，而是把模型、GPU、工具链等打包成高ARPU的全栈合同。与火山引擎主打低价MaaS抢占调用量不同，阿里云通过Qwen-Max等模型的分层定价维持了价格层次，意图获取高质量的企业AI预算，其综合利润率优势（整体EBITA约9%）在价格战后更加显著。 产业链梳理 阿里云2026年规划约1500亿元资本开支，其中超1000亿元投向算力、机房等基础设施，全面带动IDC、供配电、液冷及光模块等上游硬件产业链的扩容与迭代。同时，其2026年芯片采购国产化率目标设定为70%，并正构建多芯异构调度体系。此举将直接拉动服务器整机交付，并为海光信息、寒武纪等国产芯片厂商提供真实落地场景，加速AI核心硬件国产化进程。 风险提示： 推理端价格战加剧、海外落地不及预期、高端算力供给受阻。 相关研究报告： 《Token出海专题报告：国产模型抢占市场，IDC需求迅速扩张》——2026-03-14《AI周报：AI快速发展，AI+HALO资产价值彰显》——2026-03-01《人工智能算力系列报告一：海外云大厂提价，关注算力涨价周期》——2026-01-29《AI产业链系列报告一：26年算力景气度持续上行，关注互联、液冷、供电板块》——2026-01-21《AI应用专题：各大厂新模型持续迭代，重视AI应用板块投资机会》——2026-01-16 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
