Jack冯镇南 2025年上半年港股市场低迷的四大结构性成因与未来展望1

2025年上半年港股表现全球垫底，恒生科技指数从高点下跌35%，核心原因在于制度性、周期性和结构性三重因素叠加。

核心观点：

1. 结构性因素：港股指数中AI硬件含量极低（仅约14%），在全球AI硬件牛市中完全缺席；占指数权重超半的互联网平台企业，正从轻资产高利润的Web 2.0模式被迫转向重资产防御性投入的AI时代，盈利预期被大幅下调约1000亿，叠加估值压缩形成戴维斯双杀，合计蒸发市值6.5万亿。
2. 流动性因素：港股作为离岸美元定价市场，在美债利率维持高位、日本加息的双重环境下，海外成长资金和套息资金同时撤退；而内地南下资金因TRS/富途等渠道收紧、人民币升值逆风及港股通流入减半，仅能起到补丁作用。
3. 制度因素：A股收紧融资后将再融资需求转移至港股，上半年84家企业IPO融资近2000亿，对日均仅2000亿成交的市场形成显著抽水效应。

关键数据：

• 恒生科技指数上半年下跌35%，市值蒸发6.5万亿。
• AI产业链利润分配：硬件层（英伟达、台积电、内存）占全球AI毛利的79%，云服务层14%，大模型4%，终端应用层仅7%。
• 互联网平台盈利预期下调1000亿，但市场给予的估值倍数也下降，形成戴维斯双杀。
• 港股日均成交2700亿，总市值约为A股三分之一，换手率极低。
• 上半年84家港股IPO融资近2000亿，A股同期IPO融资约700亿。
• 南下资金上半年流入约3000亿，较2024年上半年腰斩。
• 121家排队上市的H股企业中超半数为半导体相关公司。

研究结论：

• 港股大级别行情历史上均与美元指数下跌10%以上同步出现。
• 短期估值处于低位区间但尚未极端，需等待美元走弱和盈利企稳两大信号。
• 排队上市的121家H股企业中超半数为半导体相关公司，长期或填补港股AI硬件缺口，成为结构性转变的契机。