2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（二）：融资政策收紧下的“结构性资产荒”

1融资政策收紧下的“结构性资产荒”——2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（二）研究发展部冯琳于丽峰主要观点：下半年信用环境展望：下半年经济增长动能将进一步向内需切换，有下行隐忧，但韧性犹在，宏观政策全面转向宽松的可能性不大。这意味着，对于城投和房企这两大逆周期调节的重要发力主体而言，监管政策环境难有明显松动。下半年PPI同比涨势料持续回落、CPI涨势渐起，但短时间内上下游商品涨价幅度之间的剪刀差仍难以弥合，建议持续关注通胀结构性分化对下游行业利润的侵蚀。7月央行重启降准显示货币政策边际转松，但不宜解读为全面宽松信号；下半年“稳货币”态势料将不变，央行将继续保持流动性合理充裕，为降低实体经济综合融资成本提供适当的利率环境，信用环境则将从前期的“紧信用”转入“稳信用”过程。此外，今年以来债券融资和非标融资收缩速度要快于在结构性货币政策下担纲“精准滴灌”重任的银行贷款，凸显对债券融资和非标融资依赖度较高的主体信用风险。下半年信用债市场展望：一级市场：受发行监管趋严，主要是发债大户城投企业和房企融资政策收紧影响，下半年信用债净融资难有大幅放量，资金和可投资产之间的供需不平衡还将持续，结构性“资产荒”将继续演绎。二级市场：在流动性保持合理充裕的预期下，下半年中高等级利差仍然有望跟随利率债收益率低位震荡；“资产荒”逻辑下，投资者会被迫下沉资质，久期拉长也会从中高等级向低等级延伸，低等级信用利差有整体收敛的趋势，但因市场风险情绪仍较谨慎，不太可能进行板块性的整体下沉，而是在信用风险相对可控、流动性较好，或是前期被错杀的标的中挖掘投资机会，因此信用利差进一步系统性压降的幅度有限，信用分 2层和区域分化也难有实质性改善。下半年信用风险展望：在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，短期内债市实际违约率不会有明显上升。但政策面将持续聚焦重点领域风险化解，相关领域融资政策环境或将继续收紧：融资收缩背景下，年内城投债面临的流动性风险上升，但公募债违约概率仍然较低；“底线”诉求下，地方产业类国企违约已被纳入重点监控范围，短期内地方国企违约将受到一定遏制，但中长期来看，尾部地方产业类国企市场化出清或加速；房企融资政策持续收紧，流动性压力加大，需警惕去化回款慢、土储质量差、无序并购风险高、“高杠杆但非高周转”的民营房企信用风险。下半年投资策略展望：经过上半年的“资产荒”，中高等级信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平，同时，城投地产融资环境持续收紧，产业债融资尚未完全恢复，主体信用分化下半年难以缓解，信用债三大投资策略空间均受限。一方面，套息空间收窄、久期策略性价比下降，私募债、永续债等品种利差空间亦已压缩；另一方面，融资环境收紧，低等级信用债再融资风险加大，下沉资质风险上升。预计机构将根据自身负债特点和风控要求挖掘部分错杀机会，把握票息收益。 32.2021年下半年信用债市场展望2.1下半年信用环境展望（一）下半年经济增长动能将进一步向内需切换，有下行隐忧，但韧性犹在，宏观政策全面转向宽松的可能性不大上半年经济修复进程继续推进，一季度GDP同比增速达到18.3%，二季度受基数抬高影响，GDP同比增速降至7.9%，但两年复合增速加快至5.5%，继续向潜在增长水平靠拢。从经济增长动力上看，出口高增带动工业生产“抢跑”，是支撑上半年经济增长的主导力量。下半年经济下行压力将主要来自两个方面：一是房地产投资，从两年平均增速来看，6月房地产投资增长动能已现拐头向下迹象，房地产调控政策叠加效应逐渐显现。二是出口，受基数抬高及海外产能修复影响，下半年出口增速可能会出现回落势头。从6月经济数据的边际变化上来看，下半年经济增长动能将进一步向消费和制造业投资切换，但能否有效对冲房地产投资和出口增速的放缓还存在较大不确定性。主要不确定性源自出口增速回落的幅度会有多大，在全球疫情扰动下，短期内出口增速超预期下滑或超预期强劲的可能性均无法排除。我们认为，7月7日国常会提到“适时降准”后，7月15日央行全面降准0.5个百分点，即为监管层面对潜在经济下行压力采取的前瞻性举措，客观上会对下半年的稳增长起到重要支撑作用。但考虑到下半年经济失速风险不大，7月降准并不代表货币政策全面转向宽松。预计下半年宏观政策将继续在稳增长、控物价和防风险之间把握综合平衡。这也意味着，对于城投和房企这两大逆周期调节的重要发力主体而言，下半年监管政策环境松动的空间并不大。（二）下半年PPI同比涨势料持续回落、CPI同比涨势渐起，但短时间内上下游商品涨价幅度之间的剪刀差仍难以弥合上半年CPI同比整体偏低，1-6月累计同比增长0.5%，单月同比增速最高点也仅为1.3%。这一方面受猪肉价格下跌带动食品CPI走低影响，另一方面也因终端消费配合不力，导致PPI高增向CPI传导不畅，核心CPI 4始终处于低位。而另一方面，伴随以原油、铜为代表的大宗商品价格快速上涨，上半年PPI呈现出快速冲高后在6月份企稳回落的走势，1-6月累计同比增长5.1%，其中，5月当月同比达到9.0%，6月企稳回落至8.8%。可以看出，今年上半年通胀的一大特点是PPI和CPI之间的分化，二者的剪刀差不断走阔。背后的核心原因在于PPI高增主要由国际大宗商品价格上涨拉动，具有输入性通胀特征，而国内需求端并未出现过热，且终端消费仍处在偏弱状态，这导致上游商品涨价向中下游的传导比较慢。因此，今年以来，不仅PPI和CPI之间的分化剧烈，PPI生活资料和生产资料，以及生产资料中的采掘工业、原材料工业和加工工业PPI之间的分化也比较大，整体上呈现上游涨价强于中游、中游强于下游的特点。这对部分中游行业和下游行业利润构成挤压，加剧了中下游企业的经营难度，这也是7月央行实施降准的直接原因。展望下半年，受基数变动及边际涨价动能变化影响，PPI同比涨势料持续回落、CPI同比涨势渐起——我们判断，年底PPI同比料将回落至5.0%左右，CPI同比则将上扬至2.5%-3.0%之间，这意味着通胀内部结构性分化将趋于缓和，但年内PPI同比仍将处于相对高位，短时间内上中下游商品涨价幅度之间的剪刀差仍难以弥合，建议持续关注通胀结构性分化对下游行业利润的侵蚀。图14当前PPI内部表现出中上游涨价强于下游的特点数据来源：Wind，东方金诚 5图152021年上半年工业企业利润相较2019年同期的两年平均增速（%）数据来源：Wind，东方金诚（三）央行重启降准显示货币政策边际转松，但不宜解读为全面宽松信号；下半年“稳货币”态势料将不变，“紧信用”将转入“稳信用”过程央行7月15日全面降准0.5个百分点，释放出货币政策边际转松的信号。我们认为主要有三方面意图：一是如7月初国常会所提，本次降准针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，降低企业综合融资成本；二是三季度地方债发行将加速，加之巨额MLF到期量，会对银行体系流动性起到比较大的抽水作用，所以本次降准可提前为银行注入中长期资金；三是监管层看到了经济运行中的结构性问题，以及下半年甚至明年的经济下行压力，提前做出的政策对冲。 6但7月降准并不意味着货币政策全面转向宽松，其中一个标志是年内实施连续降准的可能性不大，央行也不会下调政策利率。我们认为，考虑到经济下行压力尚不明显但政策已前瞻性做出反应，这意味着短期内——至少是三季度——再度实施全面降准、甚至于降息的可能性很小。到四季度，经济下行压力将进一步加大，货币政策存在边际转松的可能，但考虑到届时国内CPI上行、外围美联储货币政策收紧，内部通胀和外部贬值的压力会加大货币政策摆布的难度，央行采取较大规模货币宽松措施会面临不小掣肘。我们判断，除非四季度经济下行压力超预期，否则央行再度全面降准或降息的可能性也不大。当然，经济运行中的结构性不均衡和总量下行压力，也决定了下半年货币政策难以收紧。预计后期监管层将继续保持稳健中性的货币政策基调，一方面，保持流动性合理充裕，为降低实体经济综合融资成本提供适当的利率环境，另一方面，下半年信用环境将从前期的“紧信用”转入一个“稳信用”过程，但不搞“大水漫灌”背景下，M2和社融增速在当前水平上出现大幅反弹的可能性也很小。我们判断，正如本次降准的主旨在于支持小微企业那样，下半年货币政策的主要发力点仍将是结构性的“有保有压”。其中“保”的重点是小微企业、绿色发展和科技创新；“压”则主要指向房地产金融和城投平台融资。图16二季度以来，“紧信用”过程渐入尾声数据来源：Wind，东方金诚 7另外值得一提的是，今年以来社融存量增速弱于贷款余额增速，主要原因是受监管收紧等因素影响，债券融资和非标融资收缩速度要快于在结构性货币政策下担纲“精准滴灌”重任的银行贷款。这也提示持续关注对债券融资和非标融资依赖度较高的主体信用风险。图17社融口径下，企业债券融资和非标融资收缩速度要快于银行贷款数据来源：Wind，东方金诚注：图中人民币贷款为社融口径人民币贷款，即剔除非银贷款后投向实体经济的人民币贷款2.2下半年信用债发行展望受发行监管趋严，主要是发债大户城投平台和房企融资政策收紧影响，下半年信用债净融资难有大幅放量，债市“缺资产”还将继续演绎下半年宏观政策将延续稳健基调，市场利率将保持基本稳定，债券融资成本上升的风险并不大，利率环境相对比较舒适。但前期政策累积效应还将持续释放，尤其是在严控地方政府隐性债务风险和加强房地产市场调控的背景下，发债大户城投平台和房企融资政策明显收紧。今年制造业投资接棒基建和房地产，成为拉动投资增长的主要动力。制造业投资的反弹将带动企业融资需求回暖，但当前政策层面上鼓励银行加大对制造业企业的中长期贷款支持力度，意味着制造业投资回升将难以大幅激发企业债券融资需求。 8因此，我们判断，下半年信用债净融资难有大幅放量，预计净融资额在1.2万亿左右，比上半年增加约2500亿，但大幅高于去年下半年的不足300亿；下半年信用债总偿还量为4.5万亿，再加上当期发行当期到期的部分（估计在7000亿左右），总发行量将为6.4万亿，比上半年增加约3000亿，比去年下半年增加约1万亿。今年以来，债市“资产荒”持续演绎，原因有三：一是今年是资管新规过渡期最后一年，非标资产持续压降，再加上银行地产相关信贷投放受到严格限制，腾挪出来的资金就会转移到债券配置上；二是专项债发行进度偏缓，放量幅度低于预期；三是在国企信仰受到冲击、城投和地产板块净融资收缩的情况下，今年债市可供投资的优质安全资产减少，而对信用风险的担忧，又导致投资者风险偏好下降，资金抱团现象凸显。考虑到下半年信用债净融资难有大幅放量，这种资金和可投资产之间的供需不平衡还将持续，这意味着结构性的“资产荒”将继续演绎，这有利于利率债和中高等级信用债，局部地区城投信仰也出现被动巩固趋势。2.3下半年收益率及利差走势展望在流动性保持合理充裕的预期下，下半年中高等级利差仍然有望跟随利率债低位震荡；“资产荒”逻辑下，低等级利差有整体收敛的趋势，但市场风险情绪仍较谨慎，信用利差进一步系统性压降的幅度有限如前所述，7月央行降准不代表货币政策转向全面宽松，但经济运行中的结构性不均衡和总量下行压力，也决定了下半年货币政策不会收紧。这就意味着，下半年债市难现大牛，但也不会走熊，整体上难以突破震荡格局，预计10年期国债收益率大致上在2.85%-3.15%之间震荡，中枢在3.0%左右，比上半年中枢下移约15bp。从利差角度看，对于中高等级信用债来说，其利差主要由流动性溢价构成，在流动性保持合理充裕的预期下，中高等级利差仍然有望跟随利率债低位震荡。而对于低等级信用债来说，一方面，“资产荒”逻辑下，在利率债和中高等级信用债价值被挖掘殆尽后，投资者会被迫下沉资质，久期拉长也会从中高等级向低等级延伸，低等级利差有整体收敛的趋势；但另 9一方面，在城投、地产严监管和打破刚兑的大环境下，市场风险情绪比较谨慎，不太可能进行板块性的整体下沉，而是在信用风险相对可控、流动性较好，或是前期被错杀的标的中挖掘投资机会，这也意味着，下半年信用利差进一步系统性压降的幅度有限，信用分层和区域分化可能也难有实质性改善。2.4下半年信用风险