花旗会议要点：成本提升毛利率，库卡或成潜在威胁

Estun (002747.SZ) 花旗最新动态：成本削减推动GPM扩张，库卡可能构成潜在威胁 中信的观点 Sell 价格（2026年7月21日 15:00） 33.43人民币 目标价格 28.00人民币 预期股价回报率 -16.2% 预期股息收益率 0.0% 预期总回报率-16.2% 市值 291.18亿元人民币430.02百万美元 我们于今日（7月21日）接待了董事会秘书肖婷婷女士，讨论了Estun在发布2026年第一季度初步业绩后的业务前景。主要要点如下：1）Estun的工业机器人GPM在2026年第二季度提升至33%-34%，这更多是由成本降低驱动（例如，零部件本地化、设计引领的成本下降等），而非客户多元化；2）鉴于2026年第一季度的良好业绩，肖女士预计先前对2026年的指引——收入600亿元人民币，GPM 31%，NPM 5%，工业机器人出货量45万台——可以实现；3）工业机器人方面迫在眉睫的威胁可能来自库卡（未上市），该公司正通过关键零部件本地化大力优化其成本结构。尽管Estun基本面有所改善，但我们将LeaderDrive（688017.SS；谐波减速器）和双环传动（002472.SZ；RV减速器）视为优于Estun（002747.SZ）的选择，因为我们认为，随着更多零部件的本地化，中国的工业机器人竞争将很快加剧。更多要点请见下文。 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) GPM改进 - 肖女士表示，成本降低是导致GPM扩张的关键原因。此外，Estun减少了对大客户比亚迪（1211.HK）和宁德时代（300750.SZ / 3750.HK）的依赖，将这两位客户的收入从2025年上半年约8亿元人民币降至2026年上半年约4亿元人民币。两家公司还从Estun采购更多高负载工业机器人（例如200公斤-250公斤甚至1吨工业机器人）。肖女士认为，2026年31.0%的混合GPM目标是可以实现的，因为还有进一步降低成本的更多空间。Estun还在本地化CLOOS的关键部件，例如减速器，并将焊接机的生产迁至波兰以降低其海外生产成本。 工业机器人出货量 - 肖女士表示，Estun 的工业机器人出货量在 2026 年上半年可能达到 19 万-20 万台，成为中国最大的工业机器人制造商。她认为全年 45 万台的目标应该是可以实现的，其中 42 万-43 万台/2 万-3 万台可以在中国/海外销售。 潜在威胁 - 在四大工业机器人制造商中，库卡被视为对埃斯顿的潜在威胁，因为库卡在被美的（000333.SZ / 0300.HK）收购后，正积极本地化其零部件供应，以提升其产品的价格竞争力。我们的行业调研显示， Leader Drive（688017.SS）和双环驱动（002472.SZ）已进入库卡的供应链，而莱福尔（3952.HK）刚刚通过库卡的认证。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 牛/熊：爱沙尼亚 爱沙尼亚 估值 我们因Estun的波动性盈利而采用市净率（P/B）作为我们的估值方法。我们的目标价28.0元人民币基于12.3倍2026年预期市净率，该市净率设定在平均值上方2.0个标准差，以反映Estun基本面正在改善。 风险 可能导致Estun股价交易价高于我们目标价格的关键上行风险包括：1）工业机器人出货量或市场份额增长超预期；2）由于原材料成本降低或价格竞争缓解导致的好于预期的GPM；以及3）有利的汇率。 领导力驱动 (688017.SS; Rmb326.66; 1; 21 Jul 26; 15:00) 估值 我们针对LD 496元人民币的目标价格，基于322×2027E市盈率，设定为标准差加1.5倍，以反映其人形和工业机器人方面超出预期的可见度。 风险 可能导致股价偏离目标价的关键基本下行风险包括：1）自动化市场增长放缓；2）因行业整合导致国内外品牌竞争加剧；3）原材料成本上升侵蚀毛利率；以及4）人形机器人和其他新兴应用贡献降低。 双环大道 (002472.SZ; Rmb37.67; 1; 21 Jul 26; 15:00) 估值 我们以每股45.0元人民币估值双汇，该估值基于2026年每股收益预期（2026E EPS）的26倍市盈率，这一市盈率等于其过去五年的平均市盈率。 风险 我们给双环的量化评级是高风险，但我们认为这是不必要的，因为新能源汽车齿轮和房车减震器的前景已经改善。可能阻碍该股票达到我们目标价的风险包括：1) 新能源汽车齿轮的出货量低于预期；2) 由于折旧费用增加而导致GPM减弱；以及3) 房车减震器的本土化进程慢于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Estun那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：Estun。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被赋予高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。ETR为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。花旗研究可暂停其评级。 并因监管及/或内部政策原因，对目标价和评级指定“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券的交易，而暂停其评级和目标价，并指定“审阅中”状态。在上述任何一种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对这两种情况均指定“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才指定“审阅中”状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布一份报告，重新建立评级和投资论点。投资评级在覆盖率启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限自由裁量权约束）由上述所述范围决定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会落在这些范围之外。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您购买或出售证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空观点：花旗研究可能还会包含催化剂观察或STV多空观点呼叫以表明分析师预期股价在30或90天的指定期间内绝对上涨（下跌）。对影响公司或市场的一个或多个特定短期催化剂或事件的反应。将进行催化剂监测。在分析师高度确信股价将受影响时发布；当信心水平为...时，它将是STV。中庸。Catalyst Watch或STV多空期权将在指定的30/90天到期时自动失效。 与呼叫方向相反15%（除非分析师覆盖），分析师也可能移除一个催化剂观察或STV在指定的发布研究通知的期限结束前致电。可以进行 Catalyst Watch/STV 上涨或下跌的看涨或看跌期权交易。与股票的基本股权评级不同，它不受影响，该评级反映了更长期的绝对总回报。预期。根据FINRA评级分配披露规则，Catalyst Watch/STV Upside看涨电话对应于买入建议与 Catalyst Watch/STV 看跌呼叫相对应，而任何未分配的股票则对应卖出建议。将 Catalyst Watch Upside、Catalyst Watch Downside、STV Upside 或 STV Downside 的呼叫视为 Catalyst Watch/STV无评级。根据FINRA评级分发-披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无评级对应为持有。我们Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级系统的评级分布表。然而，我们重申我们确实...不应将“未提供观点”视为推荐。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌预测，都存在风险。催化剂及其相关的股价变动将不会按预期实现。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花