花旗香港及中国险企2026金融与地产会议要点

香港及中国保险花旗会议要点：中国及区域保险公司 中信的观点我们在花旗2026年金融与地产会议上邀请了香港/内地保险公司，中国保险公 司中国人寿和中国人保出席，以及区域参与者友邦保险和友邦保险。我们提供的主要观点如下。 AC+852-2501-2723michelle.ma@citi.com米歇尔·马，CFA持证人 中国保险公司：2026年第二季度预期投资稳健；关注双位数新业务价值增长及渐进式派息——中国人寿和中国人保健康均目标2026财年实现双位数新业务价值增长，并致力于提供稳定且渐进的派息。中国人寿认为未来三年可实现双位数新业务价值复合年均增长率，这得益于代理人产能提升、利润率改善及银行保险业务拓展。在投资方面，中国人寿指出受益于2026年第二季度科技板块重估，其FVTPL股票超40%配置于科技领域，而中国人保健康也提及其表现优于主要指数。在负债端，中国人寿分享其代理/银行保险业务首半年业绩增长同比超20%/15-18%，并在2026年4-5月成为最大银行保险参与者，得益于作为合规参与者佣金合理化（“报行合一”）的加强。中国人保健康也预期太平人寿自2023-24年以来的严格合规记录将使银行保险监管收紧影响最小化。与此同时，太平人寿在新管理层领导下进行代理制改革，专注于打造更年轻、更专业的代理团队。在监管方面，中国明年可能推出的资本制度或将潜在地将保险负债的折现率从750天移动平均数转为即期利率加利差，这将进一步放大中国人寿的资产负债管理优势，并显著提高其核心偿付能力比率水平，鉴于其有效的资产负债久期缺口小于1.5年。 amy.jy.chen@citi.com陈艾米 区域保险公司：第837号法令影响有限——友邦保险和人寿保险均回应了投资者对第837号法令（自7月1日起生效）的关切，均表示该法令未明确提及保险，且至今未观察到对百万圆桌会议业务流程的任何中断。关键争议——即保险产品是否可被归类为投资从而触发自我认证要求——被认为不太可能适用，因为参与型保单的保单持者无法直接控制投资决策，且带有显著的退保费用，这使其明显区别于受监管的投资工具。友邦保险指出，在2026年第一季度VoNB增长强劲之后，预计2026年下半年香港/中国大陆的基础效应将相对更严格，同时预计东盟市场将复苏；该司仍对友邦中国在其九个新地域实现40% VoNB复合年均增长率充满信心。人寿保险预计2026财年预期内NBP将实现双位数增长，得到香港、澳门和马来西亚的支持——香港的增长预期至今保持完好，马来西亚受益于代理渠道的逆转，泰国市场份额增加，而新加坡则面临SHIELD产品监管变更带来的阻力，印度在2025年上半年基数较高后趋于正常。 (1299.HK; HK$70.8; 1; 26 Jun 26; 16:10)AIA集团 估值 与我们对其他亚洲寿险公司的估值方法一致，我们采用评估价值法来推导友邦保险（AIA）的目标价。在此方法下，公允价值为内含价值（EV）与新增业务价值（NBV）之和。我们转而使用三阶段增长模型来预测NBV。关键假设包括14%的第一阶段增长（3年，2025-2028年预测）、6.0%的第二阶段增长和3.5%的终期增长。我们的目标价为港币103元，相当于2026年预测的P/EV倍数为1.6倍。 风险 我们投资逻辑及友邦保险（AIA）目标价的主要下行风险包括：1）友邦保险各市场的区域监管风险；2）香港出现新冠疫情的再次爆发；3）外部市场放缓；4）利率环境持续低迷；5）外汇风险；以及6）非传统参与者的冲击。 (2628.HK; HK$26.92; 1; 26 Jun 26; 16:10)中国人寿保险 估值我们采用评估价值法来确定目标价格，该方法结合了内嵌价值（EV）与新增业务价值（NBV）。我们进而使用一个三阶段增长模型 来预测NBV。关键假设包括：第一阶段增长率为11%（三年，2025-2028年预期），第二阶段增长率为4.5%，以及终期增长率为2.0%。我们的目标价格是36港元，这意味着2026年预期的价格/EV倍数为0.58倍。 风险 可能阻止该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：剧烈的股权市场修正、中国任何宏观放缓、对保险代理人更严格的规定、债券收益率下降、管理层变更后的任何功能失调、回归到量价策略、加速的行业开放、竞争加剧、对资管计划（WMPs）的监管放松、盈利/净值增长（NBV）不及预期，或出现广泛的传染病爆发（如COVID-19疫情）。 (601628.SS; Rmb35.04; 2; 26 Jun 26; 15:00)中国人寿保险 估值 我们采用评估价值法确定目标价格，该方法结合了内嵌价值（EV）与新增业务价值（NBV）。我们进而使用三阶段增长模型来预测NBV。关键假设包括：第一阶段增长率为11%（三年，2025-2028年预期），第二阶段增长率为4.5%，以及终期增长率为2.0%。我们计入26%的A股溢价，以反映H股与A股市场之间的估值差异。我们的目标价格为40.8元人民币，意味着2026年预期的P/EV倍数为0.73倍。 风险 可能阻止该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：剧烈的股权市场修正、中国任何宏观放缓、对保险代理人更严格的规定、债券收益率下降、管理层变更后的运营功能障碍、回归到量价策略、行业加速开放、竞争加剧、现金管理计划（WMPs）放松、盈利/新增净值（NBV）不及预期，或出现广泛的传染病爆发（如新冠疫情）。可能推动该股票超过我们目标价格的上行风险包括：强劲的股权市场反弹、债券收益率上升、预期之外顺利的管理层过渡、预期之外的盈利/新增净值表现，以及预期之外的经济强劲增长。 (0966.HK; HK$18.4; 2; 26 Jun 26; 16:10)中国太平保险 估值我们采用总市值法（SOTP）得出港币24.5元的目标价，具体包括：(1) 采用三阶段增长模型预测重置净值（第一阶段增长9% (3年 ，2025-2028年预期)，第二阶段增长5.0%，终期增长2.0%）；(2) 采用市净率法评估财产险业务，按1.0倍市净率估值，再保险业务作为规模较小的参与者，按PICC 1.3倍市净率的0.5倍折价估值；(3) 核心寿险业务以外的其他业务按0.5倍账面价值折价估值；(4) 母公司折价15%。我们的目标价隐含2026年预期市销率0.4倍。 风险 我们CTIH目标价的主要下行风险包括：债券收益率持续下降、A股市场急剧回调、盈利/净值不及预期、生命周期业务复苏不及预期、管理层变动导致战略执行效率降低、扩张放缓，以及重大灾害对财产险和再保险业务造成严重影响。 (PRU.L; £10.07; 1; 26 Jun 26; 16:30)怡安集团 估值我们采用嵌入价值评估方法，其中人寿业务的公允价值是在考虑未来新业务增长后，对嵌入价值的折现之和。我们使用两阶段新业 务增长模型。第一阶段与我们的3年建模预测一致，第二阶段假设7年内增长5%（提供10年总信贷给新业务）。我们的约12%的股权成本是使用CAPM模型自下而上构建的。我们还根据2026年预期的11.0倍市盈率纳入Easpring，考虑到该地区的增长前景，这一溢价相对于欧洲传统资产管理公司来说是适度的。这导致了一个12个月的目标价格为14.25英镑。 风险 实现我们的目标价格面临的主要风险包括宏观经济和市场相关风险，以及影响利润率和增长潜力的更大监管压力。如果亚洲的经济增长不佳或市场波动导致增长潜力下降，这也可能对价值产生负面影响。 (2378.HK; HK$103.7; 1; 26 Jun 26; 16:10)怡安集团 估值我们为友邦在香港上市股票的目標價為港幣150元。我們採用嵌入式價值評估方法，其中壽險業務的公允價值為考慮未來新業務增 長後的折現嵌入式價值之和。我們使用兩階段新業務增長模型。第一階段與我們的3年模擬預測一致，第二階段假設7年內增長5%（提供新業務10年的總信貸）。我們約12%的股本成本是通過CAPM模型自下而上構建的。我們還基於2025年預期市盈率11.0倍納入了東方匯理，考慮到該區域的增長前景，這對歐洲傳統資產管理公司而言是一個謹慎的溢價。 风险 实现我们的目标价格面临的主要风险包括宏观经济和市场相关风险，以及影响利润率和增长潜力的更大监管压力。如果亚洲的经济增长不佳或市场波动导致增长潜力下降，这也可能对价值产生负面影响。 如果您是视障人士，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属机构作为企业经纪人为友邦保险公司（Prudential Plc）提供服务。分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样的重要披露。 估值和风险评估及历史披露信息，均包含在公司披露网站 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记正文中找到。根据市场滥用条例，可在 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长不超过过去三年），可应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。