开源晨会

开源晨会0723 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 行业公司 【银行】大行负债压力来源与资产决策扰动——行业深度报告-20260722 【通信】“北京Token工厂”受益标的梳理——行业点评报告-20260722 【纺服轻工：安踏体育(02020.HK)】2026Q2经营稳健兑现，多品牌矩阵增长动能充足——港股公司信息更新报告-20260722 数据来源：聚源 研报摘要 行业公司 【银行】大行负债压力来源与资产决策扰动——行业深度报告-20260722 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 多重约束下当前非长债配置最佳窗口，但全年银行买债逻辑未变 6月大行负债压力为结构性、阶段性矛盾，不改变“贷款偏弱→银行买债扩表”的全年总量逻辑，但受负债成本阶段上行、FTP调整延后影响，当前并非长债配置最优窗口，或需等待多维度信号共振后再择机加仓。 大行负债端压力的来源：派生减弱+小行竞争转移+存款偏离指标承压 1、核心流动性抽水：（1）非税财政存款新政导致约4100亿元超储从大行体系上收国库；（2）中小行通过“存单质押开票—贴现—保证金回存”无风险套利模式，4-6月月均新增保证金存款约2000亿元，持续转移大行一般存款；（3）政府债发行后置，6月末专项债发行进度仅47%、超长期特别国债仅44%，财政派生存款不足，直接冲击大行对公存款来源。 2、主动负债能力走弱：结构性存款实际收益与普通存款利差收窄至0.5pct以内，7月样本大行最高收益达标率仅5%，黄金挂钩类产品连续3个月达标率低于10%，5-6月全行业结构性存款合计减少7450亿元，产品吸引力大幅下降。 3、短期存款补日均缺口的扰动：6月末存款“冲时点”导致存款偏离度压力抬升，7月大行存在补日均缺口需求，部分银行重启5年期大额存单；1Y国股NCD利率受1.5%发行FTP上限约束，呈“上有顶、下有底”的区间震荡格局。 资产端配债影响：总量逻辑不变，结构与节奏调整 1、总量逻辑：有效信贷需求不足，买债扩表方向未变。6M国股银票转贴现利率仅1.2%，Q2-Q4上市银行贷款到期规模同比多增5.4万亿元（国有行多增4.1万亿元），贷款对资产的承接能力有限；2026H1商业银行增持利率债6.2万亿元，同比多增2.1万亿元，6月负债压力最大阶段银行也未出现大幅卖债行为；大类资产比价显示30Y国债综合收益率达2.13%，仍显著优于多数信贷资产。 2、结构约束：长债配置空间阶段性受限。负债稳定性下降导致银行预防性增配短期限NCD等流动性资产，叠加LCR、IRRBB（非银存款视同隔夜负债恶化久期缺口）监管硬约束，长债配置空间被挤压。我们测算3000亿特别国债注资可为工行、农行合计释放约2000亿元30Y利率债承接空间。 3、节奏判断：FTP调整延后，当前尚非最优窗口。6月资金面紧平衡导致NCD利率从1.35%反弹至1.45%，司库对负债成本下行判断转向谨慎，长债FTP暂时维持高位，扣减考核成本后长债利差不足；政金债所得税免税政策暂保留以避免资产端收缩过快，配债窗口打开需等待两大信号：（1）7月补日均阶段结束后大行负债稳定性恢复；（2）央行通过降准/加大OMO投放引导资金利率中枢回落。 下阶段关注：央行态度、信贷强度与发债节奏、负债结构 央行态度：资金面和监管导向可能影响负债成本趋势；信贷强度与发债节奏：资产荒延续性决定配债需求释放力度；大行负债稳定性修复的微观信号，包括融出规模、NCD量价、主动负债型存款策略等。 风险提示：宏观经济下行，监管政策趋严，债市利率大幅波动。 【通信】“北京Token工厂”受益标的梳理——行业点评报告-20260722 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 “算力即营收”逻辑充分验证，北京布局建设Token工厂 据北京市经信局披露，2026年上半年北京数字经济增加值增速达7.8%，其中数字经济核心产业增加值增速9.8%，对全市GDP增长带动作用显著。基础设施侧，2026年上半年新增智能算力2.2万P、供给规模已达8.2万P，同时20余家数据中心完成绿色低碳改造、绿电消纳超17亿度。展望下半年，北京市经信局将围绕数字经济标杆城市建设年度重点任务，深入实施“人工智能+”行动计划，全面释放智能经济新动能：（1）打造智能经济新形态，制定Token经济发展政策、布局Token工厂与分发平台；（2）算力供给再上台阶，力争下半年新增智能算力5万P、年内总规模突破13万P，全年数据中心绿电消纳超30亿度；（3）推进“人工智能+”全域赋能，重点落地新型工业化、具身智能、医疗、文旅消费等场景；（4）建成超百个高质量数据集赋能行业模型与智能体规模化落地。 智谱1GW数据中心或投入运营，国产替代解决算力卡瓶颈 据《科创板日报》，国内头部通用人工智能企业智谱已完成1GW级国产AI数据中心建设工作，项目进入部分投入运营阶段。该算力园区核心特点在于全面搭载国产AI加速芯片，不依赖海外受限高端算力产品，集群算力将优先供给GLM系列大语言模型的训练、调优与推理任务。 AIDC供需利好频出，坚定看好AI算力产业链 我们认为，当前节点“Token=算力=营收”逻辑已得到充分验证，算力需求侧持续旺盛，供给侧国产替代解决算力卡瓶颈，政策规划前景明朗。对AIDC公司而言，Token工厂/分发平台的落地意味着算力利用率和计费效率提升，利好具备核心城市指标、绿电配套和上架率提升的第三方IDC及智算中心运营商，商业模式有望向“算力运营+Token变现”升级，公司持续受益于AI产业浪潮。 “北京Token工厂”相关标的： （1）【北京AI算力】推荐标的：紫光股份、锐捷网络；受益标的：寒武纪、海光信息； （2）【北京AIDC】推荐标的：光环新网、大位科技、润泽科技； （3）【北京算力租赁】受益标的：首都在线。 国产算力全产业链： （1）【交换网络】推荐标的：盛科通信、锐捷网络、紫光股份、中兴通讯； （2）【光通信】推荐标的：中际旭创、新易盛、杰普特、源杰科技、华工科技、仕佳光子等； （3）【计算侧】推荐标的：欧陆通；受益标的：寒武纪、海光信息、网宿科技、宏景科技、协创数据、智微智能、行云科技、利通电子、航锦科技等； （4）【AIDC】推荐标的：光环新网、新意网集团、大位科技、润泽科技等 （5）【液冷】推荐标的：英维克；受益标的：申菱环境、银轮股份、领益智造、飞龙股份、大元泵业等。 风险提示：AI发展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等。？ 【纺服轻工：安踏体育(02020.HK)】2026Q2经营稳健兑现，多品牌矩阵增长动能充足——港股公司信息更新报告-20260722 吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 |郭彬（分析师）证书编号：S0790525090002 2026Q2安踏集团经营表现稳健，全年收入双位数增长能见度进一步提升。分品牌来看，2026上半年安踏品 牌流水实现中单位数增长，优于全年低单位数增长指引；FILA品牌同比增长6.7%，以中单位数增速接近高单位数水平，表现超年初预期；其他品牌实现35%-40%的同比增长，高于全年指引。渠道端，线上板块表现突出，2026上半年安踏、FILA线上均实现低双位数增长，618大促拉动效应显著。综合2026上半年经营兑现情况与全年增长的高确定性，我们维持2026-2028年归母净利润148.44/164.54/178.64亿元的盈利预测，当前股价对应PE分别为12.5/11.3/10.4倍，维持“买入”评级。 2026Q2安踏主品牌实现低单位数正增长，受春节错峰、618周期拉长及极端天气扰动，大货线下、儿童线上短期承压，线上凭借精准营销与618拉动实现低双位数增长，前期调整成效渐显。产品端，2026年6月发布全新科技平台，首发鞋款X-ONE覆盖跑步、通勤场景，定价599元补充终端价位带，售罄率优于品牌平均，下半年有望持续拉动跑步品类增长。运营端，期末库销比维持5个月健康水平，线下折扣稳定，线上折扣因大促周期延长略有加深。海外布局上，品牌已完成中非、中东市场前期规划，下半年将逐步落地，稳步推进全球化战略。 2026Q2FILA品牌实现低单位数增长，上半年增速达6.7%。618大促期间品牌实现高质量增长，在天猫、抖音平台细分品类蝉联第一，14款老爹鞋、7款polo衫跻身天猫品类TOP20，带动线上业务2026Q2实现低双位数增长，且折扣水平同比略有改善。产品端，高尔夫系列2026Q2实现双位数增长，网球系列借势法网、温网赛事推出多款配套产品，布局青少年市场，相关新品预计将在Q3-Q4持续贡献增量。运营层面，6月底库销比低于5个月，同比优化0.3个月，全渠道折扣保持健康。展望2026下半年，尽管暖冬天气存在潜在扰动，但依托商品力提升与核心管理团队调整到位，品牌有信心完成全年中单位数增长目标。 迪桑特2026Q2零售流水同比增长20%-25%，上半年增长25%-30%，专业滑雪、高尔夫品类品牌力连续3年、2年位居行业第一；核心品类增长稳健，女子品类占比提升至1/3，高尔夫、儿童、BLANC三大子品牌快速成长，D500门店模型稳步落地，全年有望实现20%+增长。可隆2026Q2流水同比增长40%-45%，库销比控制在4个月以下，全渠道折扣维持9折以上，618位居天猫、抖音户外品类第一；10月起将在长春、北京等核心城市落地新形象旗舰店，国内运营变革成效超预期。MAIAACTIVE线下渠道拓展顺利，2026Q2线下业务增长超35%，监管审批推进顺畅，预计2026Q4完成交割。狼爪于2026年秋季将推出适配亚洲版型的经典升级款，目标2027年实现中国区盈利。 风险提示：核心品牌盈利承压、并购整合不及预期及市场与海外拓展风险。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 1根据新凤鸣2026年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 根据盐湖股份2026年一季