生态壁垒与智能引擎双重驱动下的全球旅游枢纽

生态壁垒与智能引擎双重驱动下的全球旅游枢纽 核心观点 ⚫股权绑定与供给侧重塑，构筑结构性护城河。我们发现携程更深层的壁垒在于通过战略性参股与业务合作强化供给协同。公司通过对部分产业链企业的少数股权投资，并结合系统直连、联合营销和技术服务等合作方式，加强与酒店、交通及旅游服务伙伴的协同。 ⚫智能工具嵌入核心业务环节，中长期有望对冲部分运营压力。智能工具嵌入商家运营、用户导购和服务响应等环节，有助于提升部分流程的单位效率和服务稳定性。考虑公司仍处于国际化拓展、AI工具应用深化和合规系统建设阶段，预测期研发及销售投入预计维持较高水平；AI的财务作用更多体现为中长期对冲部分运营压力，而非短期显著降低费用率。 ⚫线下门店构筑物理闭环，实现从数字生态到高溢价服务的价值跃迁。截止25年报，携程拥有约6000家门店是其“产业操作系统”的物理枢纽与价值放大器。携程通过门店“线上发现、线下成交”的高效转化与多品牌矩阵的精准卡位，构建了从“资源”到“体验”、从“数据”到“信任”的完整商业闭环，将竞争壁垒从线上延伸至线下。 ⚫服务工业化与全链路体验，构建高信任度的用户壁垒。携程将非标旅行服务产品化，通过“智能一站式体验闭环”和“全球SOS平台”，实现了标准化、数字化与个性化的统一。其强大的危机兜底能力与全旅程无缝服务，尤其在节假日高峰中验证了组织韧性，在用户心智中建立了深厚的信任品牌认知。 沈津任执业证书编号：S0860526040004shenjinren@orientsec.com.cn021-63326320谢宁铃执业证书编号：S0860520070001xieningling@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫锚定入境游与银发经济两大结构性机遇。面对国内存量市场，公司精准聚焦两大高潜力赛道：一是把握政策红利，通过多语言工具、数字化服务破解瓶颈，承接全球赴华旅游需求；二是深耕规模庞大、消费升级的“银发人群”，通过“老友会”构建“旅游+健康+社交”生态。二者将共同驱动公司第二增长曲线。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司26–28年归母净利润分别为128.96/162.20/181.16亿元。参考可比公司，我们给予公司26年18倍市盈率，以1HKD=0.8683CNY汇率，对应目标价373.42港元，首次给予“增持”评级。 风险提示 监管政策超预期收紧及反垄断调查结果带来的不确定性；国际地缘政治与经济波动；宏观经济与消费疲软。 目录 1.股权构筑利益共同体的结构性护城河...................................................4 2.业务驱动从交易平台向产业操作系统的升维........................................5 2.1携程3.0战略从流量分发到生态赋能范式转型..............................................................5 2.4.1生态协同构筑伙伴关系网络132.4.2生态赋能与下沉深耕双轮驱动国内市场壁垒形成14 3.未来锚定入境游与银发经济两大结构性增长新周期............................15 3.1入境游正从流量入口升级为生态枢纽，承接全球需求回流..........................................153.2 “老友会”正从用户计划进化为银发经济产业生态.........................................................18 4.盈利预测与投资建议..........................................................................20 4.1盈利预测....................................................................................................................204.2投资建议.....................................................................................................................21 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：2025年底携程通过战略性持股深度绑定核心酒旅供应链....................................................4图2：平台3.0战略与智能引擎3.0分别对应战略层与工具层......................................................5图3：2022–2025年携程集团研发费用率随收入恢复有所回落，智能化投入持续深化.................6图4：近两年OTA平台交易额持续扩张，携程领跑市场..............................................................7图5：携程客服机器人通过AI技术提升用户咨询与服务响应效率..............................................11图6：携程小诗机利用AI生成能力丰富旅行内容体验................................................................11图7：中国重要节假日旅游人数占比持续攀升，考验平台服务韧性............................................11图8：携程定制旅行构建从需求提交到资源履约的完整闭环.......................................................13图9：2024年携程与主要生态伙伴形成多类业务往来................................................................13图10：携程集团毛利率高于同程旅行.........................................................................................15图11：携程费用率持续低于同程，差异主要来自销售费用率.....................................................15图12：出入境总人次已超2019年，但外国人市场复苏滞后，潜力巨大....................................16图13：入境外国游客恢复速度慢于港澳台同胞，成为高价值增长缺口.......................................17图14：2022-2024年我国60岁及以上老龄人口持续增长，催生巨大市场.................................18图15：25年11月携程旅行在银发人群旅游服务APP中活跃用户规模领先..............................18图16：25年Q1、Q3携程老友会会员数及GMV保持高速增长................................................19 表1：上海携程商务有限公司对外投资构建覆盖科技、金融、旅游的生态网络............................4表2：携程旅行集团主要成员构建“全球化+本地化”多品牌矩阵....................................................8表3：携程、去哪儿与同程旅行形成差异化客群覆盖....................................................................9表4：携程系与众信旅游线下网络在规模、平台协同及产品定位上存在差异..............................10表5：携程与同程在战略、增长引擎与生态角色上形成“产业操作系统”与“高效交易平台”的差异14表6：我国多层次免签政策体系系统性地降低外国旅客入境门槛................................................15表7：携程通过全流程服务优化系统性破解入境游痛点..............................................................17表8：国家密集出台老年游政策，为银发旅游市场释放制度红利................................................18表9：收入分类预测表................................................................................................................20表10：可比公司估值表..............................................................................................................21 1.股权构筑利益共同体的结构性护城河 长期以来，面对流量平台的跨界冲击与上游要素商的直销渗透，携程通过战略共生绑定实现了生态崛起。其通过股权共生对酒店集团战略性股权投资，以及与国际头部酒店集团建立的深度商务合作，绑定酒店和其他要素方。 携程通过一套精准的“组合式”战略性股权投资，与国内关键酒店集团构建了深度协同的资本网络。其持有华住集团7.1%的股份、首旅酒店10.0%的股份、亚朵酒店13.5%的股份。这一布局并非追求对单一公司的控制，而是系统性强化其酒店供应链基本盘与生态影响力。 同时，携程的战略投资版图也延伸至更广泛的旅游生态。其对同程旅行持股18.79%，通过旗下投资主体如上海携程商务有限公司进行了广泛的投资布局，其中上海携程商务有限公司对外投资包括上海华程西南国际旅行社有限公司在内的13家公司，覆盖科技、金融、商务服务等领域。这些投资构建了一个覆盖竞对平台及产业链相关环节的生态网络，进一步巩固其生态控制力。 2.业务驱动从交易平台向产业操作系统的升维 2.1携程3.0战略从流量分发到生态赋能范式转型 平台3.0战略对应公司与商家关系的战略升级，智能引擎3.0则是支撑该战略落地的AI工具体系，二者分别处于战略层与工具层，共同推动携程从交易撮合平台向生态赋能平台升级。 2.1.1携程平台3.0战略重塑商家价值生态 在2025年1月召开的携程旅游全球合作伙伴大会上，携程集团正式推出旅游平台3.0战略，其生态协同体系由此超越传统的渠道合作模式，进入以技术驱动、价值共享为核心的新阶段。该体 系以覆盖全球的系统直连与数据智能为基础，通过全链路赋能，推动商家从被动的供应链环节转变为主动的经营增长主体。 系统直连与数据智能构成赋能底座。携程与全球230多个国家和地区酒店实现系统直连，构建实时双向数据通道，保障库存与价格同步效率。通过“数据驾驶舱”等工具，为酒店提供动