基于全球对比分析视角下盈利特征的回顾与前瞻：枢纽作用愈加凸显，盈利增速有望提升

维持“增持”评级，维持目标价480港元，对应22年43.4xPE。 我们预计公司2022-2024年营收可达233/260/300亿港元，净利润140/160/188亿港元，每股收益11.1/12.6/14.8港元。预计伴随更多中概股选择回港上市，港交所盈利增速有望提升。我们维持目标价480港元，对应22年43.4x PE，维持“增持”评级。 过去十年凭借地区独占地位和客户交易中国有关金融资产的旺盛需求，港交所在全球六大交易所中盈利增速较高，但因为收购LME导致港交所盈利确定性相对较弱。基于2010-2020年间财务数据和相关杜邦分析，期间港交所ROE相对较高主要是受益于高净利润率和高权益乘数，ROE波动较大则是权益乘数的波动较大所致。我们认为港交所高净利润率和高权益乘数主要归功于其在地区内的独占地位以及投资者对交易与中国相关金融资产的需求旺盛。坐拥市场独占地位使港交所无需因为激烈竞争有较高的成本支出，同时客户交易需求旺盛使港交所议价能力较强，可以采用更重资产的商业模式，通过大量客户存放的保证金赚取投资收益。港交所权益乘数波动大主要是为了更好满足客户交易更多商品种类的需求，在2012年发行新股筹资收购伦敦贵金属交易所LME所致，并非受到自身原有主业变动影响，长远看港交所的盈利确定性会有大幅回升。 伴随中概股回港上市步伐加快，港交所的盈利增速有望进提升。在美国资本市场政策对中概股持续收紧的情况下，预计符合港交所相关要求的中概股公司会申请在香港二次上市或双重上市。港交所有望受益于中概股回港上市带来的上市主体增加和市场扩容，各类收入都将有所提升。首先，股票现货的上市、交易费用收入将有直接提升；其次，基于股票现货的相关衍生品的创设和交易也会带来更多收入；最后，交易量的上升也会带动结算交收、托管费收入的增长。 催化剂：政策驱动中概股回流加速 风险提示：市场大幅下跌导致成交量弱于预期；监管部门要求提高在港上市审批标准；宏观经济下行企业融资需求减弱 1.全球六大交易所：十年间盈利表现差异极大 1.1.香港交易所盈利增速较高，但盈利确定性波动相对较大 我们认为交易所本质上是满足客户一站式投融资需求的机构，无论所处市场环境以及相关财务会计标准有何差异，其收入主要来自于1）为经纪和做市商提供股票及各类衍生品交易、清算、结算和托管服务，2）为投行和企业提供证券发行服务，并为企业提供日常会员服务，3）为各类投资者提供投资和交易相关的信息技术和数据服务，4）基于客户保证金和自有资金投资带来的投资收益以及其他非主营业务带来的收入。 表1：各地交易所面对的客户需求和其对应收入 虽然世界各个大型交易所的业务都围绕满足客户的投融资需求而展开，无显著差异，但其盈利确定性和增速的差异较大。我们选取了全球范围内比较有代表性的六家大型交易所，选取的标的包括港交所、洲际交易所（纽交所母公司）、纳斯达克、新加坡交易所、泛欧交易所、伦敦交易所，我们发现这六大交易所的盈利表现特征差异较大。 图12010-2020十年期间全球六家大型交易所ROE差异较大 表2: 2010-2020期间全球六家大型交易所的ROE平均值和标准差 从盈利能力高低的维度上看，泛欧交易所、新加坡交易所、港交所的盈利能力较强，期间ROE超过30%，但从盈利确定性的维度上看，新加坡交易所的确定性较高，十年ROE标准差仅为2.3%，而港交所的盈利确定性相对较弱，十年ROE标准差为14%，其ROE从2010年到2016期间整体波动较大，2016年后才逐渐趋稳。 1.2.杜邦分析：受益于高权益乘数和高净利润率盈利增速较高，权益乘数波动较大导致盈利确定性较弱 为了更好探究交易所盈利特征巨大差异的来源，我们根据杜邦分析法将ROE拆解为权益乘数、周转率和净利润率。考虑到全球六家大型交易所的收入确认规则存在差异，我们将六家主要交易所利润表上的原有主营收入项目和其他收入项目根据上述的四大需求重新划分为交易&清算结算收入、上市服务收入、数据和技术服务收入、投资净收益及其他，并通过调整后的总收入来重新计算净利润率，确保杜邦分析法在分析六大交易所盈利特征上的适用性。 图3：2010-2020全球六家交易所中新加坡交易所和泛欧交易所周转率较高 图2：2010-2020全球六家交易所中港交所利润率最高 图42010-2020全球六家交易所中港交所权益乘数较高 伦敦交易所权益乘数对应的坐标轴为右轴，因为其将大量客户结算保证金Clearing Member Assets计入资产，导致其权益乘数显著偏高 基于杜邦分析法，港交所ROE较高主要是受益于其相对更高的净利润率和权益乘数，而ROE波动较大则是因为其权益乘数波动较大。从整体上看，其他五家大型交易所的盈利特征和港交所均有差异。 2.港交所独特资本市场枢纽作用助推盈利高增速，收 购LME导致盈利确定性波动较大 2.1.高净利润率和权益乘数的来源：市场独占地位和投资者交易中国有关金融资产的需求旺盛 在全球六大交易所当中，香港交易所净利润率和权益乘数相对较高的主要原因是其坐拥市场的独占地位以及投资者投资交易中国相关优质资产的需求强烈。 从六大交易所的收入结构上看，交易和清算结算业务（包含托管）收入目前是最主要的收入来源，其利润率的高低决定了整个交易所的利润率高低。 图5 2010-2020期间全球六大交易所的收入结构 香港交易所的交易和清算结算收入主要由其财务报表里披露的交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管、托管及代理人服务费收入构成，这些收入来自于港交所的现货、股本证券及金融衍生品、商品和交易后业务分部。港交所的现货、股本证券及金融衍生品和交易后业务分部的EBITDA利润率较高，均在80%以上，考虑到交易所的折旧摊销和税费基本保持稳定，因此港交所的交易和清算结算收入的净利润率较高。 上述业务分部的收入占到港交所整体收入的80%左右，所以港交所的交易和清结算收入的高利润率是港交所整体净利润率较高的主要基础。 图6：香港交易所各业务分布的EBITDA利润率 我们认为香港交易所现货、股本证券及金融衍生产品、交易后服务高利润率首先来自于港交所在香港市场的独占地位。1999年，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有，香港交易所自此在香港资本市场的交易和清结算领域享有独占地位。 港交所与美国洲际交易所和纳斯达克交易所相比，无需为了争夺交易和清结算的市场份额付出较高成本。过去十年间美国两大交易所集团的净利润率较低，主要是受到来自对方和新兴交易所激烈竞争的拖累。为了争夺客户，美国不同交易所和经纪商通过不同的激励措施吸引订单至自身平台进行交易。洲际交易所旗下纽交所和纳斯达克通过各式各样的返佣(rebates)吸引流动性提供者(market makers)甚至是流动性提取者(market takers)来自己平台交易，这导致了销售净利润率相对较低，进而影响整体盈利水平。 图7：洲际交易所交易有关支出（返佣）在整体成本里占比最高 图8：纳斯达克交易所交易有关支出（返佣）在整体成本里占比最高 近二十年来，纽交所与纳斯达克在美国证券交易领域的占比呈现下降趋势。根据统计，1998年，纽交所与纳斯达克的股票成交额合计占到美股总成交额的92%，而到2020年，两家的整体占比已经低于50%，这一变化主要受到ATS等新兴交易渠道和其他第三方交易平台崛起的影响。 图9美国的交易所行业竞争激烈，另类交易系统崛起对传统两大交易所市场份额形成较大冲击 纳斯达克和纽交所还在上市服务领域激烈竞争，因为近年来高频交易、量化交易的发展推动了大盘股交易量的提升，两家交易所不断加大对优质大型企业的争夺，从而借助量化和高频交易的东风提升自己的交易收入。Reuters的数据显示纳斯达克的IPO融资规模多年前远低于纽交所，但目前已经超越纽交所，另外在两家交易所上市公司所在的行业重叠度逐渐提升，并且在企业规模和投资者群体等方面更加趋同。 其次，港交所与其他同在地区内具有独占地位的交易所相比，客户投资和交易中国相关金融产品的需求更为强烈，推动了港交所交易量的迅速增长。这些需求来自于伴随中国经济转型升级、整体财富与管理资产规模不断增长，全球投资者对于中国有关资产和金融产品的投资热情逐步升温。 图10：香港交易所股票成交金额整体呈现上升态势（以电子订单交易为例） 图11：香港交易所的证券化衍生产品总成交额远高于其他交易所 为更好地满足投资者投资和交易中国内地以及香港地区的资产需求，港交所打造了丰富的产品种类，业务结构非常多元化。香港交易所在提供股票、债券、基金、衍生品和大宗商品的交易和清结算服务外，还提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等等。 图12港交所大部分交易产品种类和中国市场紧密相关 港交所也曾推出系列举措，吸引更多优质中国新经济公司赴港上市。 2018年联交所在《主板上市规则》（《上市规则》）新增章节并对现行规则进行修订，具体包括1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；2）容许拥有不同投票权架构的公司上市；3）为众多大中华及国际公司在港第二上市提供便利。目前在港交所的上市公司当中，中资股占比接近30%，并且在港上市的公司数量逐年提升。 图13香港市场中资股上市证券数量持续提升 在六大交易所中，港交所的十年平均权益乘数较高，因为其凭借市场独占地位和客户的旺盛交易需求，采用了相比其他交易所更重资产的商业模式。就交易所的四类收入而言，交易和清算、数据和技术、上市发行是典型的轻资产业务，其主要收入来源是从客户而来的手续费和技术服务费，只有投资收益是重资产业务，其收入取决于交易所生息资产的规模和投资回报率。2010-2020年期间，香港交易所的平均投资净收益和其他收入占总收入比重显著高于其他交易所，达到16%以上，凸现香港交易所的收入相对更受到资产端的驱动，其资产结构中现金和金融资产的比重也显著高于其他交易所。 图142010-2020在六大交易所中港交所现金和金融资产占比较高 港交所的投资收益主要由来自于交易后业务分部的客户保证金、结算所基金的收益和公司自有资金的收益组成，其中来自客户保证金和结算所基金的收益规模更高。 图15港交所投资收益的资金来源主要是客户保证金 港交所凭借较早地完成了交易和清算结算一体化，在香港市场和大宗商品交易上具有完全的独占地位并形成强议价能力，因此能够沉淀较多的保证金和结算所基金来赚取投资收益。 图16港交所通过旗下主要结算机构实现了交易和清结算的一体化 2.2.权益乘数波动大的来源：收购LME实现更全面业务布局，满足客户交易更多商品种类的需求 港交所在2010-2020年间权益乘数的剧烈变动导致其ROE波动较高，从时间上看，杠杆率的波动主要集中在2010-2016年，经历了快速下降和企稳回升的过程，通过收购伦敦贵金属交易所LME满足客户交易更多商品种类的需求是导致其杠杆率波动较大的核心原因，并非原有的主营业务波动所带来的杠杆率变化。 图1712年-16年间港交所权益乘数变动剧烈是ROE高波动的主要原因 2011年-2012年间权益乘数的下滑主要是因为港交所以股份配售方式筹集资金收购伦敦贵金属交易所LME。LME是全球首要的有色金属市场，提供铝、铜、锡、镍、锌、铅、铝合金、北美特种铝合金、钢坯、钴及钼的期货及期权合约。该等合约可通过三个平台买卖：交易圈Ring、电子交易平台LMEselect及场外办公室电话。港交所通过配售发行6570万股新股，每股配售股份作价118.00港元，募集资金约10亿美元，用作先前宣布收购的LME Holdings Limited全部已发行普通股本的部分资金。这次收购代表着亚洲首要的交易及结算所营运机构与世界首屈一指的基础金属交易中心的合二为一，港交所实现了更为全面的业务布局，极大降低了中