游戏与平台双轮驱动，创新与生态筑就长期成长壁垒

心动公司(2400)[Table_Industry]传播文化业 本报告导读： 核心看好公司游戏+ TapTap双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升。 投资要点： 形成“游戏+TapTap”双核驱动模式，营收净利实现双增。受益于游戏与Taptap业务的双重推动，2025年公司收入达到57.6亿元，为近年新高，同比增长15%；净利润15.4亿元，同比增长89%。公司盈利能力持续提升，2025年整体毛利率达73.8%，一方面自研游戏发展推动游戏业务毛利率回升，另一方面TapTap降本增效成果显著。公司通过精简人员实现研发降本，近年整体费用率大幅下降，降本增效效果突出。游戏与平台的双增长飞轮初步形成，形成内容到收入的正向循环。 游戏业务秉持“小而美”理念，自研产品佳作频出。公司确立了轻数值、重社交的核心发展方向，自研产品通过UGC营销、长线运营进一步提升市场竞争力，梯队逐步完善，市场表现亮眼。《出发吧麦芬》《心动小镇》等游戏成为营收核心支撑。新品《伊瑟：重启日》上线表现亮眼，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等储备产品值得关注。 TapTap作为零分成游戏发行渠道，高价值用户基础形成核心竞争力。其零分成模式重构渠道与开发者、玩家的价值分配逻辑，叠加REP平台进一步完善商业闭环，吸引超九成头部游戏产品登陆，目前已占据游戏行业广告投放市场10%的份额。平台拥有超4000万高粘性、高付费意愿的核心用户，用户获取与留存策略成熟，与公司自研精品形成共振效应。同时TapTap提升oCPA占比优化流量变现效率，上线桌面版渗透PC市场，推出AI游戏创作智能体等，成长空间持续打开。 风险提示：1）新游戏上线不及预期；2）AI技术落地不及预期；3）业务竞争加剧。 目录 1.投资建议..........................................................................................................42.业务拆分：自研产品与平台的循环..............................................................42.1.营收净利双增，游戏+Taptap双核驱动模式日渐稳固...........................42.2.盈利能力持续提升，降本增效效果显著.................................................53.管理体系：股权结构稳定，商业模式逐渐完善 ...........................................63.1.管理层：核心人物为创始人黄一孟.........................................................63.2.发展历程：页游起家，逐步实现游戏与平台共振.................................74.游戏业务：逐步发力自研，以“小而美”取胜...............................................74.1.游戏业务发展复盘：从代理转向自研.....................................................74.2.《出发吧麦芬》：轻量化自研游戏初获成功...........................................84.3.《心动小镇》：“小而美”理念的集中呈现.............................................104.4.公司自研游戏的发展趋势：轻数值、重社交.......................................114.5.新品展望：《伊瑟：重启日》上线首日表现优秀，关注IP续作《仙境传说RO：守护永恒的爱2》进展...................................................................135.TapTap：零分成渠道，与优质内容共生增长.............................................145.1.TapTap商业模式：零分成的游戏发行渠道..........................................145.2.核心竞争力：超4000万月活的核心用户与优质产品共鸣.................155.3.增长逻辑：深度融入游戏厂商商业闭环...............................................176.风险提示........................................................................................................19 1.投资建议 看好TapTap平台作为独立游戏社区与分发渠道的稀缺性，以及公司在精品游戏研发与玩法创新上的核心竞争力。我们认为随着精品内容引入、开发者生态完善、多端与海外渗透率提升，TapTap未来还有望向全域游戏生态方向发展，平台业务兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的核心动力。游戏方面，随着自研精品持续落地、跨端技术成熟、AI研发赋能、UGC生态深化，创新势能将持续转化为产品竞争力与用户粘性，不断拓宽品类边界与增长空间。 预计2026-2028年公司EPS分别为4.09/4.78/5.41元，按照PE估值法，参照可比公司估值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.业务拆分：自研产品与平台的循环 2.1.营收净利双增，游戏+Taptap双核驱动模式日渐稳固 2025年公司营收净利双增。2020-2025年公司收入总体保持增长趋势。受益于游戏与Taptap业务的双重推动，2025年公司收入达到57.6亿元，为近年新高，同比增长15%；净利润15.4亿元，同比增长89%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从收入结构来看：1）新游带动游戏收入重回增长。2020-2021年受主要老游戏生命周期及大量新游戏在研发之中的影响，收入增长有所停滞，2022年随新游发布恢复增长。2024年受益于《心动小镇》(Heartopia)、《铃兰之剑》(Sword of Convallaria)及《出发吧麦芬》(GoGo Muffin)三款新上线游戏带来的用户数量增加，游戏收入获得快速提升，达到23.3亿元，同比增长64.1%。2025年，《仙境传说M：初心服》(Ragnarok M: Classic)、《心动小镇》(Heartopia)及《火炬之光：无限》(Torchlight:Infinite)表现良好，推动游戏业务收入同比增长10.5%至38.0亿元。 2）信息服务费收入占比总体提升，Taptap稳步发展。TapTap平台通过公司自研的游戏社区和平台向游戏开发商、游戏发行商或其代理提供在线推广服务，其收入主要来自基于绩效的在线推广服务。2020-2025年，公司信息服务费收入保持稳定增长，占比由18.1%提升至34.1%。与之相对应，Taptap平台增长态势显著，2025年TapTap中国版App的平均MAU达到4500万。 我们认为，公司游戏+Taptap双增长飞轮已初步形成，有望持续推动公司增收增利。公司打破之前围绕ROI进行游戏研发的商业模式，通过自研游戏与发行体系为TapTap提供独家优质内容，以内容驱动平台用户增长，例如《心动小镇》(Heartopia)的发行工作与TapTap紧密合作，为TapTap带来了大量的新用户和更广泛的品牌认知。同时，公司依托TapTap的产品运营能力实现用户留存与商业变现，进而通过平台资源反哺第一方和第三方的内容创作，持续孵化更多优质内容，最终形成内容→用户→收入→内容的正向增长循环。 2.2.盈利能力持续提升，降本增效效果显著 自研游戏发展推动毛利率回升，TapTap降本成果显著：2021年自研游戏表现相对乏力，导致游戏毛利率下降。2022年，《香肠派对》的回暖，《火力苏打》《火炬之光：无限》等自研新游上线，以及信息服务费收入占比的增加，共同推动公司毛利率重回增长。2023年，由于TapTap收入的显著增长以及带宽与服务器费用的降低，信息服务费毛利率提升至84.2%，拉动整体毛利率水平。得益于自研游戏收入增长，2024/2025年公司整体毛利率进一步提升至69.4%/73.8%，盈利能力持续提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 研发降本效果显著，带动费用率快速下降。2021年，公司研发人员数目由年初的1355名增加至年底的1635名，推动当年研发费用率大幅上升。2022年开始，公司精简人员，研发费用率随之下降，2025年为17.0%。公司销售费用率常年维持稳定，并随新游戏上线周期产生阶段性波动，2024年，受新上线游戏的推广及Taptap营销影响，销售费用率达到27.9%，2025年回落至24.9%。由于管理层成员有关的雇员薪酬及以股份为基础的付款减少。2025年公司管理费用率下降至3.7%，随着降本增效的成果逐渐凸显，公司2025年整体费用率为51.5%，为2020年以来最低值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.管理体系：股权结构稳定，商业模式逐渐完善 3.1.管理层：核心人物为创始人黄一孟 股权结构稳定，创始人为核心人物。截止至2024年底，创始人黄一孟、戴云杰穿透后分别持有33.06%和11.02%的股权，两人持股比例长期保持稳定，公司控制权集中。公司管理层建设同样以创始人为核心，黄一孟现担任公司执行董事、董事会主席兼首席执行官，主要负责公司的整体经营管理；戴云杰为公司执行董事兼总裁，主要负责公司日常运营、海外业务发展及产品开发。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.发展历程：页游起家，逐步实现游戏与平台共振 公司发展历经页游开端、转型手游、平台建设三个阶段，逐步确立游戏与平台共振的商业模式。 1）页游开发与运营：公司的前身，是创始人黄一孟、戴云杰自2003年开始的P2P资源分享网站VeryCD。2010年，VeryCD转型为心动公司，并在当年上线网页游戏《天地英雄》，月流水一度突破3000万元，之后，公司又连续成功推出了心动首款网页和客户端双端互通的MMORPG《盛世三国》，及公司心动首款代理发行的游戏《神仙道》，后者是心动首款月流水超过一亿元的网页游戏产品。 2）手游开发商时期：2012年-2014年，公司推出的新页游产品经历低谷。2014年，公司合作研发《仙侠道》，交由腾讯代理发行，开启从从页游转型手游的道路，但效果未及预期。2015年，公司获得了《仙境传说RO》的研发授权，并上线第一款成功的自研自发手游《横扫千军》。由于游戏侧重长生命周期，未能得到渠道全力宣传与流量配合，促使公司发展自主渠道。 3）TapTap时期：2016年4月17日公司上线游戏平台TapTap，确立了仅通过广告盈利，而不对游戏收入有任何分成的独特商业模式。此后，公司陆续推出《天天打波利》《香肠派对》《出发吧麦芬》《心动小镇》等游戏，并利用TapTap与独家游戏的协作优势，持续调整产品与运营，帮助游戏和平台实现长期价值。 4.游戏业务：逐步发力自研，以“小而美”取胜4.1.游戏业务发展复盘：从代理转向自研 2019-2021年：代理为主，发力自研。2019年上市时，公司重点运营游戏多为代理游戏，包括角色扮演游戏《仙境传说M》及《神仙道》高清重制版、集换式卡牌游戏《少女前线》、回合制策略游戏《横扫千军》及竞技场游戏《香