供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间

报告摘要 全 球 现 制 饮 品 龙 头 ，2024前 三 季 度 收 入/归 母 净 利 润 增 速 达21.2%/45.2%。蜜雪冰城于1997年创立于郑州，通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式实现快速扩张，截至2024年公司全球门店数达46,479家，全球市占率（按门店数）达19%，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。2021-2023年营收/归母净利润CAGR为40.1%/28.2%，业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2023门店数量CAGR达37.0%。2024前三季度公司营收186.6亿元，同比增长21.2%，归母净利润达34.9亿元，同比增长45.2%。 现制茶饮高速增长，平价与下沉市场领跑。现制茶饮目前处于成长期，2018-2023年行业规模CAGR达19.0%，预估2024年规模达3127亿元，同比增长21.0%，预估23-28年CAGR达17.3%。从行业趋势来看，平价产品、下沉市场增速领跑，预计23-28年高价/中价/平价现制饮品增速10.1%/18.6%/22.2%，23-28年一线/新一 线/二 线/三线 及以 下 增速14.8%/16.1%/19.0%/22.8%。从竞争格局来看，行业呈现高度集中、一超多强的格局，蜜雪冰城以20%市占率稳居第一。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)1.48/1.48总市值/流通(亿港元)430.14/430.1412个月内最高/最低价(港元)298/256 顺应消费降级时代的平价小确幸，蜜雪冰城的投资价值核心在于门店商业模式稳定优秀、供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间。消费降级时代，蜜雪避开10-20元红海价格带主打低价和下沉市场，加盟商投资门槛低回报快，单店初始投资额22-25万低于竞品，回本周期11-13个月，短于竞品1-3个月。同店表现和稳定性较优，2024前三季度单店日均GMV为4184.4元，同比+1.4%，关店率1.7%显著低于竞品。通过低价席卷下沉市场，公司三线及以下城市门店占比58%，覆盖4900个乡镇（覆盖率72.4%）。公司通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。公司自产原料占比70%，五大生产基地（河南、海南等）覆盖糖浆、果酱、茶叶等核心原料，采购成本较行业低10%-20%，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5%。乐观/中性/悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达到75136/51416/43664家店，开店空间+120%/+51%/+28%。 相关研究报告 证券分析师：郭梦婕电话：E-MAIL：guomj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523080002 研究助理：林叙希电话：E-MAIL：linxx@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030019 海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计23-28年CAGR达19.8%，领先全球其他区域，蜜雪为东南亚门店规模最大的茶饮品牌，截至2024年9月海外门店数4792家，2022/2023/2024Q1-3分别新增1794/4330/461家，根据人口密度测算东南亚开店空间较大，中性假设下东南亚门店数可达15723家，开店空间+230%，公司同时布局日韩澳等发达国家，海外空间广阔；幸运咖核心优势在于复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价格带主攻下沉咖啡市场，目前约4000家门店，2023/2024年门店增速约61%/38%。中性假设下，则门店数量将达9495家店，乐观假设下门店数量可达17318家。 投资建议：预计2024-2026年收入增速22%/20%/18%，归母净利润增速分别为42%/12%/20%，EPS分别为11.79/13.29/15.85元，对应PE分别为16x/14x/12x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价317.80港元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、门店拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 目录 一、公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先...................................6(一)公司历程：从寒流刨冰到全球万店，四阶段跨越式发展.................................6(二)产品：极致性价比定位，现制饮品的平价王者.........................................7(三)门店：门店规模全球领先，海外门店拓展迅猛.........................................8(四)收入结构：收入以B端业务为主，加盟费占比较低...................................10(五)业绩复盘：近三年业绩表现亮眼，毛利率净利率稳定..................................11(六)股权结构：张氏兄弟控股权集中，美团、高瓴等知名机构战略入股......................11二、现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑..................................13(一)现制茶饮行业：市场规模达2585亿元，处于成长期...................................13(二)现制茶饮行业：呈现一超多强特征，龙头公司多维博弈................................14(三)现磨咖啡行业：下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起................................18三、供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者..................................20(一)轻资产高周转模型，单店回报优势显著.............................................20(二)中期维度蜜雪门店具备50%+空间，下沉市场空间较大................................23(三)供应链全链路垂直整合，构建护城河底层逻辑........................................27四、第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速................................32(一)幸运咖：平价咖啡新势力，供应链复用开启第二曲线..................................32(二)出海：海外门店空间大，长期验证全球化复制能力....................................34五、风险提示.....................................................................39 图表目录 图表1：蜜雪冰城发展历程.............................................................7图表2：“蜜雪冰城”产品矩阵.........................................................7图表3：“幸运咖”产品...............................................................8图表4：蜜雪冰城加盟店及直营店数量...................................................9图表5：蜜雪冰城门店分布.............................................................9图表6：蜜雪冰城中国及海外门店分布网络...............................................9图表7：蜜雪冰城收入结构（亿元）....................................................10图表8：蜜雪冰城、古茗、茶百道收入结构对比..........................................10图表9：公司海内外收入情况（亿元）..................................................10图表10：蜜雪冰城收入及利润情况（亿元）.............................................11图表11：蜜雪冰城、古茗、茶百道毛利率、净利率对比...................................11图表12：蜜雪冰城股权结构...........................................................12图表13：蜜雪冰城管理层.............................................................12图表14：中国现制饮品以终端零售额计的市场规模（按品类划分，十亿元）.................13图表15：中国现制饮品以终端零售额计的市场规模（按价格带划分，十亿元）...............14图表16：中国现制茶饮以终端零售额计的市场规模（按城市线级划分，十亿元）.............14图表17：2023年现制茶饮行业市场份额对比.............................................15图表18：价格带分层.................................................................15图表19：渠道扩张差异...............................................................16图表20：国内现制茶饮龙头品牌对比...................................................17图表21：现制茶饮行业平均利润率变化.................................................18图表22：2018-2025中国新茶饮消费市场规模增速........................................18图表23：中国现磨咖啡以终端零售额计的市场规模（按城市线级划分，十亿元）.............19图表24：2023年现磨咖啡行业市场份额对比.............................................19图表25：餐饮业态对比...............................................................20图表26：餐饮龙头品牌坪效、初始投资金额对比.........................................20图表27：茶饮品牌初始投资金额.......................................................21图表28：蜜雪冰城单店模型...........................................................22图表29：蜜雪冰城门店运营情况.......................................................23图表30：茶饮品牌二店率.............................................................23图表31：蜜雪冰城门店分布（按省份划分）.