蜜雪冰城是一家专注于高性价比现制饮品的企业，其核心产品包括现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等。公司成立于1997年，目前拥有超过4.5万家门店，覆盖中国及海外11个国家和地区，成为中国及全球最大的现制饮品企业。
蜜雪冰城通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式实现快速扩张，截至2024年公司全球门店数达46,479家，全球市占率（按门店数）达19%，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。2021-2023年营收/归母净利润CAGR为40.1%/28.2%，业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2023门店数量CAGR达37.0%。2024前三季度公司营收186.6亿元，同比增长21.2%，归母净利润达34.9亿元，同比增长45.2%。
现制茶饮目前处于成长期，2018-2023年行业规模CAGR达19.0%，预估2024年规模达3127亿元，同比增长21.0%，预估23-28年CAGR达17.3%。从行业趋势来看，平价产品、下沉市场增速领跑，预计23-28年高价/中价/平价现制饮品增速10.1%/18.6%/22.2%，23-28年一线/新一线/二线/三线及以下增速14.8%/16.1%/19.0%/22.8%。从竞争格局来看，行业呈现高度集中、一超多强的格局，蜜雪冰城以20%市占率稳居第一。
蜜雪冰城的投资价值核心在于门店商业模式稳定优秀、供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间。消费降级时代，蜜雪避开10-20元红海价格带主打低价和下沉市场，加盟商投资门槛低回报快，单店初始投资额22-25万低于竞品，回本周期11-13个月，短于竞品1-3个月。同店表现和稳定性较优，2024前三季度单店日均GMV为4184.4元，同比+1.4%，关店率1.7%显著低于竞品。通过低价席卷下沉市场，公司三线及以下城市门店占比58%，覆盖4900个乡镇（覆盖率72.4%）。公司通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。
公司自产原料占比70%，五大生产基地（河南、海南等）覆盖糖浆、果酱、茶叶等核心原料，采购成本较行业低10%-20%，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5%。乐观/中性/悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达到75136/51416/43664家店，开店空间+120%/+51%/+28%。
海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计23-28年CAGR达19.8%，领先全球其他区域，蜜雪为东南亚门店规模最大的茶饮品牌，截至2024年9月海外门店数4792家，2022/2023/2024Q1-3分别新增1794/4330/461家，根据人口密度测算东南亚开店空间较大，中性假设下东南亚门店数可达15723家，开店空间+230%，公司同时布局日韩澳等发达国家，海外空间广阔；幸运咖核心优势在于复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价格带主攻下沉咖啡市场，目前约4000家门店，2023/2024年门店增速约61%/38%。中性假设下，则门店数量将达9495家店，乐观假设下门店数量可达17318家。
预计2024-2026年收入增速22%/20%/18%，归母净利润增速分别为42%/12%/20%，EPS分别为11.79/13.29/15.85元，对应PE分别为16x/14x/12x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价317.80港元，给予“增持”评级。
风险提示:食品安全风险、门店拓展不及预期、行业竞争加剧风险。
