蜜雪冰城：供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间

公司深度研究 公增持首次 司 研蜜雪集团02097 究目标价31780 昨收盘29000 蜜雪冰城：供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间 走势比较 100 太平洋证 2532 2533 券0 股蜜雪集团恒生指数 份 有股票数据 限总股本流通亿股148148 公总市值流通亿港元4301443014 报告摘要 全球现制饮品龙头，2024前三季度收入归母净利润增速达 212452。蜜雪冰城于1997年创立于郑州，通过“极致性价比供应 链垂直整合轻资产加盟”模式实现快速扩张，截至2024年公司全球门店数达46479家，全球市占率（按门店数）达19，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。20212023年营收归母净利润CAGR为401282，业绩增长迅速主因门店快速扩张，20212023门店数量CAGR达370。2024前三季度公司营收1866亿元，同比增长212，归母净利润达349亿元，同比增长452。 现制茶饮高速增长，平价与下沉市场领跑。现制茶饮目前处于成长期，20182023年行业规模CAGR达190，预估2024年规模达3127亿元，同比增长210，预估2328年CAGR达173。从行业趋势来看，平价产品、下沉市场增速领跑，预计2328年高价中价平价现制饮品增速101186222，2328年一线新一线二线三线及以下增速 司 12个月内最高最低价 港元 证 券相关研究报告 研究 报证券分析师：郭梦婕 告电话： EMAIL：guomjtpyzqcom 298256 148161190228。从竞争格局来看，行业呈现高度集中、一超多 强的格局，蜜雪冰城以20市占率稳居第一。 顺应消费降级时代的平价小确幸，蜜雪冰城的投资价值核心在于门店商业模式稳定优秀、供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间。消费降级时代，蜜雪避开1020元红海价格带主打低价和下沉市场，加盟商投资门槛低回报快，单店初始投资额2225万低于竞品，回本周期1113个月，短于竞品13个月。同店表现和稳定性较优，2024前三季度单店日均GMV为41844元，同比14，关店率17显著低于竞品。通过低价席卷下沉市场，公司三线及以下城市门店占比58，覆盖4900个乡镇（覆盖率724）。公司通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下 分析师登记编号：S1190523080002 研究助理：林叙希 电话： EMAIL：linxxtpyzqcom 一般证券业务登记编号：S1190124030019 沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。公司自产原料占比70，五大生产基地 （河南、海南等）覆盖糖浆、果酱、茶叶等核心原料，采购成本较行业低1020，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5。乐观中性悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达到751365141643664家店，开店空间1205128。 海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计2328年CAGR达198，领先全球其他区域，蜜雪为东南亚门店规模最大的茶饮品牌，截至2024年9月海外门店数4792家，202220232024Q13分别新增17944330461家，根据人口密度测算东南亚开店空间较大，中性假设下东南亚门店数可达15723家，开店空间 230，公司同时布局日韩澳等发达国家，海外空间广阔；幸运咖核心优势在于复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价格带主攻下沉咖啡市场，目前约4000家门店，20232024年门店增速约6138。中性假设下，则门店数量将达9495家店，乐观假设下门店数量可达17318家。 蜜雪冰城：供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空 间 2 公司深度研究P 投资建议：预计20242026年收入增速222018，归母净利润增速分别为421220，EPS分别为117913291585元，对应PE分别为16x14x12x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价31780港元，给予“增持”评级。 风险提示食品安全风险、门店拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20302 24777 29709 35201 营业收入增长率 50 22 20 18 归母净利（百万元） 3137 4445 5012 5975 净利润增长率 57 42 13 19 摊薄每股收益（元） 871 1179 1329 1585 市盈率（PE） 000 2278 2021 1695 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先6 一公司历程：从寒流刨冰到全球万店，四阶段跨越式发展6 二产品：极致性价比定位，现制饮品的平价王者7 三门店：门店规模全球领先，海外门店拓展迅猛8 四收入结构：收入以B端业务为主，加盟费占比较低10 五业绩复盘：近三年业绩表现亮眼，毛利率净利率稳定11 六股权结构：张氏兄弟控股权集中，美团、高瓴等知名机构战略入股11 二、现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑13 一现制茶饮行业：市场规模达2585亿元，处于成长期13 二现制茶饮行业：呈现一超多强特征，龙头公司多维博弈14 三现磨咖啡行业：下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起18 三、供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者20 一轻资产高周转模型，单店回报优势显著20 二中期维度蜜雪门店具备50空间，下沉市场空间较大23 三供应链全链路垂直整合，构建护城河底层逻辑27 四、第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速32 一幸运咖：平价咖啡新势力，供应链复用开启第二曲线32 二出海：海外门店空间大，长期验证全球化复制能力34 五、风险提示39 图表目录 图表1：蜜雪冰城发展历程7 图表2：“蜜雪冰城”产品矩阵7 图表3：“幸运咖”产品8 图表4：蜜雪冰城加盟店及直营店数量9 图表5：蜜雪冰城门店分布9 图表6：蜜雪冰城中国及海外门店分布网络9 图表7：蜜雪冰城收入结构（亿元）10 图表8：蜜雪冰城、古茗、茶百道收入结构对比10 图表9：公司海内外收入情况（亿元）10 图表10：蜜雪冰城收入及利润情况（亿元）11 图表11：蜜雪冰城、古茗、茶百道毛利率、净利率对比11 图表12：蜜雪冰城股权结构12 图表13：蜜雪冰城管理层12 图表14：中国现制饮品以终端零售额计的市场规模（按品类划分，十亿元）13 图表15：中国现制饮品以终端零售额计的市场规模（按价格带划分，十亿元）14 图表16：中国现制茶饮以终端零售额计的市场规模（按城市线级划分，十亿元）14 图表17：2023年现制茶饮行业市场份额对比15 图表18：价格带分层15 图表19：渠道扩张差异16 图表20：国内现制茶饮龙头品牌对比17 图表21：现制茶饮行业平均利润率变化18 图表22：20182025中国新茶饮消费市场规模增速18 图表23：中国现磨咖啡以终端零售额计的市场规模（按城市线级划分，十亿元）19 图表24：2023年现磨咖啡行业市场份额对比19 图表25：餐饮业态对比20 图表26：餐饮龙头品牌坪效、初始投资金额对比20 图表27：茶饮品牌初始投资金额21 图表28：蜜雪冰城单店模型22 图表29：蜜雪冰城门店运营情况23 图表30：茶饮品牌二店率23 图表31：蜜雪冰城门店分布（按省份划分）24 图表32：蜜雪冰城门店分布（按城市线级划分）25 图表33：蜜雪冰城TOP5门店数城市25 图表34：开店空间测算26 图表35：蜜雪冰城生产基地布局与产能分布27 图表36：蜜雪冰城物流网络覆盖层级27 图表37：蜜雪核心原材料产能情况28 图表38：蜜雪核心募集资金使用情况28 图表39：蜜雪冰城与同业毛利率对比29 图表40：销售成本构成比例29 图表41：蜜雪冰城原材料成本构成29 图表42：费用率优化空间31 图表43：幸运咖门店数量（单位：家）32 图表44：蜜雪冰城加盟商数量33 图表45： 幸运咖与瑞幸供应链对比 33 图表46： 幸运咖TOP5门店情况 33 图表47： 幸运咖未来五年开店空间测算 34 图表48： 全球现制饮品市场以终端零售额计的2328（E）复合增长率 34 图表49： 东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场规模（按品类划分） 34 图表50： 东南亚市场前三茶饮品牌 35 图表51： 蜜雪冰城分地区收入（单位：亿元） 36 图表52： 蜜雪冰城分地区收入占比及毛利率 36 图表53： 蜜雪冰城海外门店数（单位：家） 36 图表54： 蜜雪冰城海外分地区门店数 36 图表55： 蜜雪冰城东南亚竞争策略 37 图表56： 蜜雪冰城东南亚门店分布 38 图表57： 蜜雪冰城海外门店空间 38 图表58： 蜜雪冰城门店空间展望 39 一、公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先 一公司历程：从寒流刨冰到全球万店，四阶段跨越式发展 蜜雪冰城是一家专注于为消费者提供高性价比现制饮品的企业，其核心产品包括现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等。公司成立于1997年，目前拥有超过45000家门店，覆盖中国及海外11个国家和地区，成为中国及全球最大的现制饮品企业。 发展历程： 第一阶段（19972005年）：初创与品牌建立。1997年创始人张红超先生在郑州开设了第一家“寒流刨冰”小店，开启了现制饮品领域的创业之路，两年后公司正式启用“蜜雪冰城”品牌，并开始研发标志性产品新鲜冰淇淋，首款新鲜冰淇淋问世，凭借其高性价比和美味口感，迅速获得市场认可。 第二阶段（20062012年）：快速扩张与标准化运营。2007年公司开始快速扩张门店网络，并建立了标准化的运营管理体系，为加盟商提供全方位支持，确保产品质量和服务水平。五年后公司成为中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，标志着公司进入规模化生产阶段。 第三阶段（20132018年）：多品牌战略与IP打造。2013年公司推出首款新鲜水果产品冰鲜柠檬水，并将采购网络延伸至上游农产品领域，随后创立了现磨咖啡品牌“幸运咖”，拓展产品品类，满足消费者多样化需求。2018年公司打造了“蜜雪冰城”超级IP和终身代言人“雪王”，进一步提升品牌影响力。 第四阶段（2018年至今）：全球化布局与数字化转型。2018年公司开始拓展海外市场，并在东南亚等地区取得了显著成绩。同时公司积极推进数字化转型，通过数字化工具提升运营效率，优化消费者体验。公司持续进行品牌升级和IP运营，定期推出“雪王”周边产品和主题活动，并通过线上线下活动，与消费者进行互动，提升品牌粘性和忠诚度。 图表1：蜜雪冰城发展历程 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 二产品：极致性价比定位，现制饮品的平价王者 蜜雪冰城产品以性价比为特点，主要集中于68元价格带。蜜雪冰城以“高质平价”为核心战 略，聚焦大众消费市场，覆盖现制茶饮、冰淇淋、咖啡三大品类，产品价格带集中于68元，以低价高周转获利，2024年前三季度冰鲜柠檬水售出约11亿杯，冰淇淋产品售出约14亿支。公司不断创新产品矩阵，在维持常青藤产品销量的同时推出季节性和区域性产品，如“莓果三姐妹”、“桑葚莓莓”、“厚芋泥奶茶”和“香柠红茶”，满足不同消费者在不同季节和地区的口味需求。 图表2：“蜜雪冰城”产品矩阵 产品类型 产品 单价 2024前三季度销量 推出首月销量 常青藤产品 冰鲜柠檬水 4元杯 11亿杯 新鲜冰淇淋 2元支 14亿支 珍珠奶茶 6元杯 385亿杯 蜜桃四季春 7元杯 365亿杯 满杯百香果 7元杯 281亿杯 茉莉奶绿 6元杯 1亿杯 季节性和区域性产品 莓果三姐妹 7元杯 3300万杯 桑葚莓莓 9元杯 1800万杯 厚芋泥奶茶 8元杯 1200万杯 香柠红茶 5元杯 300万杯 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 幸运咖主打高