00:00:02 大家好,欢迎参加国盛证券,每周听见国盛固收存款搬家与资金债市。目前所有参会者均处于静音状态,下面开始播报声明。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户,会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点,国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断,具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可,任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的,我们将保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:47 啊各位投资者大家早上好啊,我是国盛证券的固收分析师杨利伟啊。那么这个最近的话,你债券市场持续的维持震荡啊。我们今天的话呢,就是它其实呢也这个我们大家都知道,如果说从基本面和资金的这个和这个就是融资需求啊这些角度来说呢,利率下行的趋势上来说是其实是没有太大分歧的啊啊,但是这种震荡背后的主要还是约束还是在资金啊。所以我们今天的话呢,这个就是从啊存款搬家的角度来啊,讨论一下呢我们资金呢面临的约束以及对债市的影响啊。 00:01:22 那首先的话呢,我们先啊这个简单回顾一下上周的这个债券市场啊。 00:01:28 那么上周的话呢,其实债市呢继续维持一个震荡啊,这个就是呃10年和30年的话呢,变化呢都是在这个10年基本上只变了0.1个BP啊。30年的话呢,这个下降1.1个BP啊,这个就是10年和30年分别到这个1.74和2.24啊,那么整个的这个变化都是非常有限的啊啊然后二涌的话呢,353年和5年的2月变化也是不到一个BP啊。存单的话呢,也基本上是这个微幅上行的0.5个BP啊。所以说呢,整个市场的话都是在一个窄幅震荡的一个状况下啊,虽然说整个市场是窄幅震荡的,但是我们其实呢大家从大的方向来看是很明确的啊。 00:02:11 因为的话呢,我们本身就是从这个呃上周呢披露的这个经济数据啊这些来看啊,我觉得整个的这个利率啊,就是融资基本面和融资需求都是指向的。利率下行啊,从基本面上来看呢,我们经济的下行速度呢加快啊,GDP只有二季度只有4.3,而且呢,从内需上来说,无论是投资还是消费啊,下行的这个压力都是明显的上升啊。这个意味着呢,我们整个的这个呃就是基本面的压力是加大的。 00:02:40 另外的话呢,我们融资的话继续走低啊,就是社融这块的话呢,这个呃6月份只有7.4的同比增速啊,所以说整个融资需求走低也指向利率下降。那通胀的话呢就也是从同比上来说呢见底回落啊,而且如果后边几个月的环比呢持续的这个如果负增长的话,可能在明年是啊年初左右啊会再度指向0左右的水平,所以这些都指向了利率下行。嗯,但是实际上的话呢,这个债市呢,维持了一个总体震荡,这个主要就还是这个资金的这个约束啊, 00:03:13 那最近的资金的话呢,走势确实是有一些呢。这个呃就是啊超出或者说呢有一些这个意外的因素啊。那么呃我们可以看到呢,这个虽然说呢这个近期呢就是税期有一定影响,但是我们看整个看跨季之后资金的总体上来说是保持高位的啊。就隔夜利率的话在1.35~1.4啊,这个明显的比四五月份1.2的这个水平的话呢是要高啊, 00:03:40 但是呢,资金的这个总体高位的同时,我们其实可以看到这个央行这块的投放的话呢,是还是可以的啊。那么像上周的话呢,央行的这个就是逆回购的净投放是1.9万亿啊,那么这个量的话呢,其实是就是从税项来说也是比较大的啊。然后呢, 00:03:59 另外的话呢,我们前面也说了融资需求的话呢,其实是依然不足啊,即使呢7月份儿我们从票据利率来看,现在6个月的转转贴现的票据利率已经0.4不到了啊。 00:04:10 那就说明整个融资需求还是很弱啊,政府债券供给量也不大啊,那么在融资需求很弱,然后央行投放又比较有限。 00:04:18 的情况下,资金呢,为什么会这个持续的保持高位呢? 00:04:22 啊,我们认为的话呢,就跟银行的负债端的变化有一定的关系,或者说呢,银行负债不断的变化是主要原因,我们可以看到呢,银行从。负债端来看啊,这个我们在资金的这个相对来说的这个就是啊,没有有效宽松的这个情况下啊,银行的这个融出量大行的融出量最近呢再度出现下降啊,这个就是呃又下到了这个之前的差不多3万亿左右的一个水平啊。那么大行融出量下降背后的话呢,根据这个啊之前的公布的金融数据我们也能看到啊,背后就是这个银行的负债端的增速下降, 00:04:58 特别是存款增速下降啊。那么6月份的存款增速比5月份儿的同比下了,这个就是同比增速下0.5个百分点。 00:05:06 特别是居民存款啊,这个居民存款的话呢,从这个去年底到呃6月份大概下了这个就是啊2.6个百分点啊,那目前的话7.1的一个增速啊,就是占存款比例最大的这个居民存款的下降,是目前的存款增速放缓的最主要的原因。 00:05:27 啊,其实企业存款和非银存款相对来说是比较稳定的。过去这几个月企业存款基本上稳稳定在4%左右,非银存款的话呢也是稳定在30%左右啊,主要下降是来自于居民存款。 00:05:41 那么居民存款的这个为什么下降呢?啊,居民存款的下降其实恰恰跟当前的这个啊,资金价格跟存款的这个利率的背离是有关的啊,因为呢从总的这个居民上。就是从总的居民储蓄量来看啊,它其实并没有减少啊,由于呢我们这个居民部门风险偏好的降低啊,居民总体的这个储蓄率的话呢,在过去一段是上升的啊。因为的话呢,这个就是居民的消费的下降速度是比这个啊收入的下降速度更快的啊。 00:06:14 你比如说呢,今年上半年居民的收入增长5.2,消费增长3.7,所以整个储蓄率的话只是上升的啊。我们计算的话,四个季度移动平均的储蓄率从24年中的这个31.3啊,上到了这个就是今年中的32.6啊。所以说呢,储蓄在储蓄率上升意味着就是在啊这个就是。 00:06:36 收入放缓的同时啊,整个的这个储蓄的这个增速的话呢,呃,就是储蓄的增量的话是是上上升的啊但是呢啊我们哦不是同时的话呢,这个我们可以看到的话呢就是。除了这个储蓄这块的这个呃储蓄率的上升之外啊,我们同时看可以看到就是房地产销售呢还是持续负增长的啊。所以这样的话呢,就是说居民部门儿呢其实在金融储蓄上的增量应该是增加的,因为的话呢大家呢总体每年的储蓄在增加,而在用于实物储蓄房地产的又是在减少,那对金融储蓄的增加,那金融储蓄增加的同时啊,那。存款的减少啊,就意味着其他形式的这个金融储蓄的一个增多啊。 00:07:17 确实我们也能能看到其他形式像货基、债基、理财、保险啊这些在过去这几年呢都有这个非常明显的稳定的一个增长啊。我们算下来的话呢,这几样的话呢,到这个。现在同比增速大概在17左右啊,增速的话呢,明显高于这个存款的增速。这个差距的话呢也在拉大啊,特别是呢理财和这个货基啊增长是这个最为迅猛的啊。那么这个其实意味着目前的居民部门的金融储蓄是在从存款的流向,这个非银的啊,流向货期债啊货期理财这些啊这些产品的那为什么会有这种流向呢? 00:07:57 其实就跟这个利差的变化有关啊,因为的话呢, 00:08:00 在过去这几年,过去这两年吧,啊,我们存款的利率其实是比较快速或者说比较明显的下行的啊,那如果说按。上市银行的这个财报来看啊。大行的这个平均的存款成本啊,在这个24年底的时候是1.76啊,然后去年底的时候1.43啊,大概下来呢33个BP。如果按这个速度呢,到今年年底可能就一点一几了啊。那么这个其他银行的话呢,也有类似的一个下行速度,这个意味着其实整个银行的负债成本就是银行的存款收益呢,下的是很快的啊,而且呢从增量上来看就更是这样了。你像这个现在大行的一年的挂牌利率,也就是一左右或一过一点儿活期的话呢更低啊, 00:08:46 相对来说啊,目前呢这个非银产品的收益就比较高啊。 00:08:51 那么呃,我们都是现在资金价格的话呢,在这个1.4左右,那么存单这些呢,在1.4647。这个意味着呢,其实对于主要投资于这个像回购啊,然后存单啊以及同业存款这些啊产品的像这个理财和货基啊,那么获得呢这个1.4以上的收益其实是比较容易的啊。 00:09:14 如果说投资一些其他的这个固收类资产收益可能会更高啊,那么1.4以上的收益,即使考虑到呃即使呢这个考虑到这个管理费用啊这些啊扣除之后,那么总体收益呢也是比我们前面说的存款的话明显的较高啊。那么这个使得的话呢,对金融部门来说啊,理财和费率能够提供的更高的收益。那么自然的话呢,他们就更愿意把资金的话呢这个啊投向了理财和货基啊,那么整个就会形成了这个居民的储蓄从啊存款向这个非银产品,像理财或者债基啊保险这些啊转移的这个情况。 00:09:53 这个一方面的话呢,会这个减少呢这个呃银行的资金融出,特别是大行啊,这个增加的银行间的资金压力啊,另外一方面呢,那大行既然负债这块呢有缺口了,那他对央行这块的依赖的话呢也就会上升啊。那么使得呢,这个我们资金面对银对央行的依赖程度的话就会增加。 00:10:14 那么往后边来看呢,我们认为就是那既然现在是这种情况,就是资金的这个呃就是或者说存款的这个出表啊或者搬家的话呢,导致了这种资金的这个银行间资金的一个相对偏紧。 00:10:27 那往后面儿来看啊,这块儿呢怎么演变的啊?我们认为的话呢,就是往后面儿来看可能是两种情况,一种是主动的啊,一种是被动的啊,那么这个从。这个就是被动的来看的话呢,那就是说现在这种状况持续啊会导致呢这个资金的话持续流向非银啊。而这个像以太或钱呢,主要也是这个啊增配的是存单啊同业存款啊这些啊,以及呢这个啊就是像理财呃像货基现在的这个回购这块的一个增加。 00:10:57 那么随着这个的就是呃一方面啊资金外流呢,那这个呃银行呢,呃,就是那个非银呢去增加这些配置,另外一方面呢。对于银行来说啊,那这部分的这个融资成本偏高,而存款融资成本偏低,那我就减少了存单这块的发行啊。甚至的话呢,我可以反正现在啊这些又比 较弱,我一定程度的这个通过缩表啊,或者说呢这种呃这个就是减少资产配置啊,那么来降低呢这种啊对应的融资需求。所以说呢,啊通过这种非银的配置增加和这个存在的这些融资需求的减少啊, 00:11:33 那么降低这种啊这个对应的产品的利率以及呢资金价格,使得呢资金价格向这个啊就是存款这块靠拢啊。当然呢这个过程中的话也需要央行对资金价格下行的认可啊,这是一种。另外一种的话呢,就是这个资金持续流向非银啊,大行的这个负债压力增加啊,那么呃央行在这个呃就是稳定资金的这个需求之下啊,那么增加这大行的资金投放。甚至的话呢,后续呢这个推出降准降息啊这些宽松措施,那么主动地去调降这个资金价格。 00:12:07 所以我认为的话呢,不论是这个就是第一种的被动的情况,还是第二种的主动的情况,最后就这种啊趋势的这个改变,或者说呢就是资金流向非银的这种趋势的改变啊或者收敛。那最终的话呢,还是需要呢这个存款利率和资金价格的这个啊走势的收敛,但是目前来看存款和资就是存款利率下行的趋势不变,那后边来看呢,就是资金价格呢,这个需要要存款这边的靠拢啊,那这样的话其实是需要。就是我们正常来说啊,主动或者说被动地去接受一个资金的一个下行啊,那这个我们认为就是往后边来看啊, 00:12:46 实施呢简单来说就是啊,存贷款决定的广谱利率是这个往下走的,那资金的话呢,就是它是一个这个啊就是被动需要跟随的啊。只不过短期来说呢,我们政策可能会调整节奏啊,但是趋势上来说,我们认为依然是这个啊需要这个往下走的啊。所以说呢,从这个角度来说,我们认为啊,这个就是改变了目前的这种啊这个资金向非银流向的这种状况,反而需要呢这个资金的一个啊进一步的下行或者说宽松啊。 00:13:14 然后呢,呃从这个呃上周的这个呃债市的机构行为上来看啊, 00:13:20 上周的这个债市的机构行为也是呈现出来一些特点性的变化啊, 00:13:24这里边儿主要是两个,呃,这个最主要的其实是中小行呢开始增加长债的买入啊。那么上 周的中小行,增加了这个20美元的这个国债的这个现券净买入啊,差不多188亿啊,这个是过去两个月。的这个买入量最大的