流动性和机构行为系列之一：存款搬家如何影响流动性和债市？

存款搬家如何影响流动性和债市？ 流动性和机构行为系列之一 核心结论 国有大行5月再次下调存款利率，1年期定存利率降至1%以下，引发市场对新一轮存款搬家的预期。我们预计本轮存款搬家力度有限，在央行积极呵护流动性的背景下，银行对存单依赖度降低。 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 固定收益专题报告 2025年06月19日 【报告亮点】 系统性深入分析引发存款搬家的触发因素、存款搬家对货币创造和流动 性的影响等。 【主要逻辑】 主要逻辑一：存款搬家历史复盘及其触发因素 1、理论上，存款利率调降自然会导致存款搬家至收益率更高的部门或产品 居民取出存款后购买回报率更高的股票或理财等资管产品。 2、多元化的金融投资渠道。相较于存款利率调降，金融市场的发展对存款的分流影响更大，如股市上涨、资管产品快速增长时，均会引发存款搬家。3、监管政策调整也可能引发存款搬家，如2024年4月禁止手工补息后存款从企业分流至非银机构。 主要逻辑二：存款搬家如何影响货币创造和流动性？ 1、存款搬家的资金流向和货币创造主要有三种情况：1）存款搬家后用于 购买股票、一级认购企业债政府债等，则使得存款最终流回银行存款，不影响广义货币创造；2）若资管产品购买了银行发行的同业存单、金融债券等则存款被转化为银行的应付债券，存款规模减少，进而减少M2；3）存款流入非银机构后，部分资金被用来偿还存量银行借款或回购，或者购买了原本银行持有的资产，影响存款的派生和M2的创造。 2、对于后续存款搬家后可能的流向，本轮存款利率调降周期较长，经过前四次调降后的存款结构调整，最近两次调降后存款搬家并不明显，即使后续继续搬家，边际分流影响可能进一步降低；当前现金管理类理财、货币市场基金收益率较低，对存款吸引力有限，固收类理财、保险资管产品吸引力相对较高，若股市表现好转，可能引起存款较大幅度分流至股市。 主要逻辑三：后续资金和债券市场将如何演绎？ 1、整体来看，央行在月末、季末、税期、政府债集中发行等关键节点，往 往精准投放，呵护市场流动性，维持市场平稳运行。且近期往往通过降准、超额续作MLF，以长换短，为银行提供长期限资金，降低净息差压力。 2、在央行呵护下，预计银行通过存单补充负债需求降低，且相对第一季度，当前银行体系并无信贷开门红等需求。 3、对于债券市场，在资金价格保持稳定的背景下，存款搬家对债市的影响整体中性。近期债市利多因素增多，胜率较高，短端随着存单提价企稳、资金价格再下台阶确定性更强；受益于短端利率下行与价格水平仍低等基本面利好，长债利率同样有望开启小幅下行趋势，但破前低仍需等待货币政策的新增利多。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 魏旭博S0800525040007 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 2.1%以上信用债分布几何？—信用周报 202506152025-06-15 债市利好因素累积增多—固定收益周报 2025-06-14 沪深做市信用债ETF扩容，交易所信用债投资机会如何？—信用周报202506082025-06-09 短债强势或仍将延续—固定收益周报 2025-06-08 关注结构性机会—6月转债月报 2025-06-04 风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 索引 内容目录 一、存款搬家历史复盘及其触发因素4 1.1存款利率调降4 1.2多元化的金融投资渠道5 1.3监管调整6 1.4本轮存款搬家为何产生？6 二、存款搬家如何影响货币创造和流动性？7 2.1存款搬家的资金流向和货币创造7 2.2后续存款可能搬家至哪个部门？8 三、后续资金和债券市场将如何演绎？10 四、风险提示12 图表目录 图1：近20年主要有四轮存款利率集中调降4 图2：2013年6月开始存款即出现搬家迹象4 图3：2023年以来企业存款增速下降至负数4 图4：定存利率和货币基金、现金管理类理财收益率5 图5：股市大涨期间，存款搬家往往明显6 图6：2013年以来资管业务高速增长6 图7：银行体系净息差不断下降6 图8：2024年4月存款规模超季节性减少6 图9：居民定期存款受影响更大7 图10：企业活期存款受影响更大7 图11：存款搬家的资金流向简易模型8 图12：最近两次存款利率调降后存款搬家不明显9 图13：债券型基金和货币基金规模增速放缓9 图14：理财平均业绩比较基准持续下行9 图15：固收类理财规模增加，现金类下降10 图16：保费规模持续增加10 图17：存款搬家期间资金分层压力较小10 图18：近期存单净融资规模整体上行11 图19：2025年国有银行大幅提升了存单备案额度11 图20：央行近期积极呵护市场流动性11 图21：4月以来资金价格整体下台阶11 表1：国有五大行存款挂牌利率及变动情况7 一、存款搬家历史复盘及其触发因素 5月20日，国有大行率先启动今年首次人民币存款利率下调，1年期定存利率降至1%以下，引发市场对新一轮存款搬家的预期。近年来随着理财等资管产品的不断丰富，银行存款和理财资管产品等之间的分流和回流更加频繁，通常将银行存款分流至理财资管产品等非银机构的过程称为存款搬家。存款搬家本质是储户对更高收益的追求下的自发行为，主要的触发因素有以下几类： 1.1存款利率调降 理论上，存款利率调降自然会导致存款搬家至收益率更高的部门或产品，居民取出存款后购买回报率更高的股票或理财等资管产品。例如2014年11月至2015年10月的存款利率调降周期中，M2增速显著高于个人+单位存款增速，从不同部门存款增速来看，2013 年6月开始，其他金融性公司负债增速持续上升，同时居民存款和企业存款增速下降，至本轮降息周期期间，其他金融性公司负债增速仍保持在50%上下的高速增长趋势，显示出居民和企业存款搬家至非银机构。2023年6月以来，存款利率开启了新一轮集中调降，期间居民存款增速2023年下半年下降，此后整体稳定，存款搬家主要发生在企业和非银机构。 增速差（右轴，%） 1年定存利率（右轴，%） M2同比（%） 3年定存利率（右轴，%） 个人+单位存款增速（%） 图1：近20年主要有四轮存款利率集中调降 406 354 30 2 25 0 20 -2 15 10-4 5-6 04/1005/1106/1208/0109/0210/0311/0412/0513/0614/0715/0816/0917/1018/1119/1221/0122/0223/0324/0425/05 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：2013年6月开始存款即出现搬家迹象图3：2023年以来企业存款增速下降至负数 金融机构存款增速（%） 住户存款增速（%） 30企业存款增速（%） 银行对其他金融性公司负债增速（右轴，%） 25 20 15 10 5 9030 25 70 20 5015 10 305 0 10 -5 金融机构存款增速（%）住户存款增速（%） 企业存款增速（%）非银存款增速（右轴，%）5040 30 20 10 0 0 13/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/08 -10 -10 22/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/01 -10 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 实际运行中更为复杂，存款利率调降不一定引发存款搬家，存款利率上升期间也可能出现存款搬家，且即使存款利率调降期间伴随存款搬家，存款利率的调降也不一定是主要影响因素。存款利率调降是否引发存款搬家还要取决于当时的风险偏好及其他投资品的收益情 况，一方面存款类资金风险偏好整体较低，因此搬家后大概率更偏好货币基金、现金管理类理财等产品，若这类产品收益率也随存款利率下降，则对存款吸引力下降；另一方面，如2008年四季度的集中降息，受到金融危机影响，资金风险偏好降低，因此即使存款利率调降，资金依旧回流至存款，个人+企业存款增速大于M2增速。 此外，2014年11月开启存款利率调降周期，但实际上此轮存款搬家2013年已经开始，且存款搬家程度较大，存款利率调降似乎不是主要触发因素；2007年至2008年上半年，存款利率连续抬升，但存款仍出现较大程度分流，这主要是因为股票市场上涨或资管产品发展较快引起。 图4：定存利率和货币基金、现金管理类理财收益率 余额宝7日年化（%）平安盈7日年化（%） 工行3年定存（%）银行现金管理类理财7日年化收益率（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 04/10/2906/10/2908/10/2910/10/2912/10/2914/10/2916/10/2918/10/2920/10/2922/10/2924/10/29 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 1.2多元化的金融投资渠道 相较于存款利率调降，金融市场的发展对存款的分流影响更大。一方面，股市大幅上涨期间，存款搬家往往显著，如2005年-2007年、2014年-2015年、2016年-2017年、2019年-2021年、2024年9月以来几轮股市上涨期间，M2增速显著高于个人+单位存款增速， 其他金融性公司负债增速上升，且往往其他金融性公司负债增速提升提前于股市上涨；而股市阶段性见顶回落后，其他金融性公司负债增速通常仍保持较高增速一段时间，即存款搬家仍会进行一段时间。 此外，2013年前后，随着一系列监管制度调整，中国的资管业务开始高速增长，进入了资管大时代，为公众提供了存款之外的更加多元化的金融投资渠道，存款分流搬家更为便利。在2013年-2016年理财等资管产品快速增长期间，存款大幅搬家至资管产品，M2增速显著高于个人+单位存款增速。 综合来看，历次存款搬家中，2005年-2007年的股市大幅上涨，2013年-2016年资管业务高速增长、且期间经历股市大涨，以M2增速和个人+单位存款增速差衡量的存款搬家时长及搬家程度高于其他轮次，期间其他金融性公司负债增速均大幅上升。 资管业务总规模（万亿） 货币基金净值（万亿） 理财产品资金余额（万亿） 图5：股市大涨期间，存款搬家往往明显图6：2013年以来资管业务高速增长 金融机构存款增速（%） 银行对其他金融性公司负债增速（%） 150上证综指（右轴，点） 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 04/0706/0608/0510/0412/0314/0216/0117/1219/1121/1023/09 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 07/1209/0610/1212/0613/1215/0616/1218/0619/1221/0622/1224/06 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 1.3监管调整 监管政策调整也可能引发存款搬家。近年来随着存款利率调降、信贷需求减弱后存款派生能力减弱等因素影响，部分银行为了吸引负债，可能通过手工补息等方式抬高存款利率， 即银行和企业合作，企业从银行获取贷款后，再以补息后的高息存回银行，银行获得存款，企业获得息差收益，进而导致资金在银行体系空转，影响净息差水平。2024年4月8日，市场利率定价自律机制发出了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整治违规手工补息，此后企业存款增速降为负值、非银存款增速提升（如图3），当月存款新增规模超季节性减少。 同样的，监管政策调整也可能引导存款回流。规范手工补息后，银行更依赖同业存款补充负债，尤其是当居民和企业存款搬家至非银机构后，非银机构资金充