流动性和机构行为系列之二：存款和非银资金搬家能持续多久？

证券研究报告2025年09月10日 存款和非银资金搬家能持续多久？ 流动性和机构行为系列之二 核心结论 分析师 1、理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 2025年以来货币基金、债券基金净值增速显著下降；固收类理财因收益率相较定存利率仍有优势，规模仍然增长；保险预定利率调降前在“炒停售”等影响下，保费收入增速仍高，不过9月调降落地后，对资金吸引力边际降低；权益类、混合类基金资产净值保持高速上涨。整体看，理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大。 联系人 2、存款搬家和股市上涨往往互相促进 本轮存款搬家与存款利率调降、监管禁止手工补息、股市上涨等因素均有关系，随着权益市场持续上涨，7月存款搬家加速，而历史经验表明，股市大幅上涨期间，存款搬家往往显著，且股市阶段性见顶回落后，虽然其他金融性公司负债增速跟随下降，但通常仍保持较高增速一段时间，即存款搬家仍会进行一段时间。 相关研究 恢复征税后，金融债发行情况如何？—信用周报20250907 2025-09-0730年期国债ETF规模为何逆势增长？—固定收益周报2025-09-07以 史 为 镜 ： 本 轮 回 调 的 特 征 及 后 续 展 望2025-09-06估值承压 ，向正股要空间—9月转债月报2025-09-04制造业PMI收缩放缓，服务业景气度明显回升—8月PMI数据点评2025-09-01 3、中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构 非银资产配置调整是低利率时代的典型特征，例如美国、欧洲、日本在低利率时期均经历了纯固收基金配置比例降低的过程。中国近年来利率水平下行幅度较大，所以债券型、货币型基金规模整体增长较快，占所有公募基金比重从55%左右上升至2024年的65%左右，随着利率绝对水平降低、债券资产赚钱效应降低，2025年以来占比有所下降，后续占比或将继续降低。 4、短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓？ 随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可以从以下视角观察：1）随着股票市场持续大幅上涨，股票资产相对债券的比价优势将有所降低，如红利指数风险溢价已经降低至均值以下2倍标准差附近，险资等机构或将减缓资金搬家。相对于贷款，债券对银行仍有较大吸引力。2）2025年以来10年期国债利率与政策利率利差在10BP至40BP之间震荡，随着7月下旬以来债市持续回调，利差逐步升至约45BP，重回2025年之前的“正常”区间，非银资金或将阶段性减缓卖出债券。3）随着权益市场上涨减缓、利率水平回调到较高水平，机构对于30年期ETF买入逐步增多、TL持仓多空比上升，一方面，固收+等产品规模增加，对30年期ETF需求增加，另一方面，部分机构或买入30年期ETF、TL用于对冲权益市场风险，当30年期ETF规模、TL持仓多空比持续上升时，或显示非银资金搬家减缓。 风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 内容目录 一、理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大....................................................................41.1非权益资产对资金吸引力降低.....................................................................................41.2资金边际或更多进入权益市场.....................................................................................5二、存款和非银资金搬家能持续多久？.................................................................................72.1存款搬家和股市上涨往往互相促进..............................................................................72.2中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构.................................................92.3短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓？...................................................10三、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：债券型基金和货币基金资产净值增速放缓.....................................................................4图2：固收类理财规模仍在增长，现金类规模增长乏力..........................................................4图3：预定利率调降前“炒停售”本质为提前透支..................................................................5图4：险资配债增速高位回落..................................................................................................5图5：权益基金资产净值保持高速增长....................................................................................6图6：权益类理财规模增长不明显，但收益率持续提升..........................................................6图7：7月以来理财增幅不及历史同期（亿元）......................................................................7图8：沪市机构新开户数持续上涨、个人新开户数下降..........................................................7图9：近期转债ETF规模增长显著（亿元）...........................................................................7图10：7月居民存款增速小降、非银存款增速大增................................................................8图11：7月居民+企业存款减少2.57万亿，创过去4年新高..................................................8图12：股市大涨期间，存款搬家往往明显..............................................................................9图13：美国低利率时期固收类基金占比从高点下降至约40%................................................9图14：欧洲低利率时期固收类基金占比从高点下降至约36%................................................9图15：日本固收类基金规模在2000年后急剧下降...............................................................10图16：中国债券型+货币型基金占比约为60%......................................................................10图17：WIND300除金融指数风险溢价.................................................................................11图18：红利指数风险溢价......................................................................................................11图19：30年期国债利率与个人住房贷款利率.......................................................................11图20：10年期国债利率与一般贷款利率...............................................................................11图21：10年期国债利率与7天逆回购利率利差...................................................................12图22：8月中下旬30年期国债ETF规模持续增长..............................................................12图23：TL持仓情况...............................................................................................................12 表1：2019年以来保险预定利率主要变动...............................................................................5表2：国有五大行存款挂牌利率及变动情况.............................................................................8 7月以来，权益市场持续大幅上涨，带动市场风险偏好提升，吸引存款、非银资金流入权益、固收+等资产。我们在此前的系列报告《存款搬家如何影响流动性和债市？》（2025年6月21日外发）《存款搬家还在持续吗？》（2025年7月20日外发）《债牛预期生变，存款或加速搬家》（2025年8月17日外发）中分析和持续跟踪存款搬家进程及其对债市的影响，本文在此前报告的基础上，进一步探讨存款和非银资金搬家的展望。 一、理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 1.1非权益资产对资金吸引力降低 现金类产品吸引力降低。现金管理类理财、货币市场基金等低风险产品满足存款资金的低风险偏好，是存款产品的主要替代品。不过本轮存款搬家期间，货币基金规模增长相对更多，现金类理财规模变化不大。2025年以来，两类资产收益率降至较低水平，其中现金管理类理财年化收益率约为1.6%，对存款的吸引力有限。 债市赚钱效应下降，但相对定存仍有优势。2023年末以来，债券型基金和固收类理财规模增长较快。不过2025年以来，债市进入低利率、低利差、低波动的“三低”时代，纯债赚钱效应下降，债基规模增速下滑，7月以来甚至面临一定的赎回压力；固收类理财年化收益逐年下滑，规模增速