流动性与机构行为周度跟踪：资金面的紧张还会持续多久？

——流动性与机构行为周度跟踪 3资金面的紧张还会持续多久？ 证券研究报告 债券研究 2025年1月19日 ➢质押式回购成交量先加速回落后下半周维持震荡，全周日均成交下降1.55万亿至5.70万亿；质押式回购规模震荡回落，周五降至10万亿下方，创下2024年9月以来的新低。分机构来看，大行净融出先下降后震荡，股份行和城商行净融出则延续了震荡回落态势，银行刚性净融出持续回落，尤其是上半周降幅较大。主要非银机构的融出规模升幅有限，货基、理财、保险等产品融出下半周反而有所回落，显示资金面持续收紧使部分非银机构负债受到冲击；但非银机构融入规模则在持续回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数在周三升至4964后略有回落，但周五的4552仍明显高于前一周的2593。各类机构跨春节进度处于近5年来的偏低水平，仅高于24年同期。 ➢2024年12月央行资产负债表显示超储率降至1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。高于预期的M0与一般存款增速增加了现金漏出与缴准对超储的消耗，政府存款的降幅虽已在高位但仍略低于我们的预期，但更重要的是，在12月央行高频工具净回笼约5700亿的基础上，12月央行对其他存款性公司债权又额外下降了约8400亿，这与6月、9月这一科目在季末月额外上升的规律相反。但24Q4这一科目整体额外下降1.4万亿，已基本抵消了9月额外上升的部分，后续这一科目时常大幅异常波动的现象可能有所缓解。尽管如此，央行并未采取措施对冲超储下滑，似乎显示了央行维持“结构性流动性短缺”的目标尚未调整，但另一方面，跨年流动性仍维持宽松，银行刚性净融出24年12月维持高位，直到最后3日才明显回落，似乎也显示央行仍在通过其他方式在关键时点维持流动性平稳。这样的现象对理解后续资金面的波动也有一定的启示意义。 ➢本周资金面紧张程度超出市场预期，尽管存在税期、MLF到期、现金走款等因素的扰动，但央行并未采取措施对冲，本质上仍然显示了资金面的收紧更多可能反映了央行在暂停购债后，通过资金面的收紧相配合，限制长债利率过快下行的意图。但是本周现券尤其是中长端调整幅度有限，可能反映了市场认为资金面的收紧难以持续。事实上自2024年4月央行提示长端利率风险以来，资金面虽会出现阶段性紧张，但在跨月、政府债供给放量等关键时点反而会维持平稳，这似乎还是反映了央行需在多个目标之间权衡。尽管长端利率目标可能尚未达到央行的调控目标，但下周又到了跨春节的时间节点，政府债净融资规模又显著回升，出于稳定金融体系的考虑，下周资金面大概率将明显转松。但春节假期后央行如何在控制长端利率与支持经济回升之间权衡，这可能是更重要的问题。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款1810亿，地方债缴款4456亿，政府债缴款上升至6266亿，净缴款规模将从本周的4271亿元上升至5005亿元，且主要集中在周二至周四。下周地方债发行明显提速，广东省将发行超1000亿新增专项债，部分省份也在1月开启了2025年置换债的发行，因此我们将1月地方债发行规模的预期上调至5700亿元，净融资约4900亿元，我们预计国债净融资仍约4400 亿，则1月政府债发行规模预计约1.57万亿，净融资约9300亿元，较24年12月下降约2200亿元，但高于上周预期的7400亿元。 ➢下周逆回购到期规模升至1.48万亿；政府债净缴款规模上升至5005亿元，且主要集中在周二至周四；下周节前取现需求将明显增加，叠加缴款和逆回购到期的影响，资金面面临的外生扰动将进一步增加。但在以往央行提示长端利率风险时，也不会在跨月、政府债供给放量等关键时点使资金面大幅波动。出于维持金融稳定的考虑，我们预计下周资金面紧张态势大概率将明显缓解。春节假期后再继续观察央行如何在控制长端利率与支持经济回升之间权衡。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行7.3BP至1.70%。本周同业存单发行规模较上周上升，而到期规模上升幅度较小，同业存单净融资规模上升至2001亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1306亿元、317亿元、456亿元、-72亿元；1Y期存单发行占比上行16pct至66%。下周存单到期规模约6041亿元，较本周上升2103亿元。股份行、国有行存单发行成功率较上周回升，而城农商行回落，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄。本周基金公司对存单的减持意愿下降，其他产品对存单大幅增持，但股份行同样增持存单，货币基金、理财产品对存单的需求有所下降，存单供需相对强弱指数震荡回落，周五环比上周下行10.1pct至28.1%，但仍处于需求偏强区间。分期限上看，1M、6M和9M期限的存单供需指数均有所回落。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期利率全周上行7BP至1.70%，而国股6M期利率全周下行3BP至1.38%。 ➢债券交易情绪跟踪：受资金面紧张影响本周短端利率有所回升，中长端维持韧性，信用和二永利差有所走阔。本周大行对国债的增持意愿下降，主要是对短端国债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券的减持意愿下降，其中基金公司减持债券的意愿相较前一周变化有限，对中票、二永债的减持意愿上升，但对长端和超长端国债倾向于小幅增持，证券公司对债券的减持意愿下降，主要是对长端政金债、地方债的减持意愿下降，但倾向于减持二永债，其他产品、其他机构倾向于增持债券，其他产品倾向于增持政金债、地方债、存单，对中票、短融券、二永债的增持意愿上升，其他机构对存单的增持意愿大幅上升，对国债的减持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿下降，其中农商行倾向于减持国债、地方债，对政金债、存单的增持意愿下降，理财产品对存单的增持意愿大幅下降，但倾向于增持政金债，而保险公司对债券的增持意愿小幅上升，主要是倾向于增持二永债，但对地方债的增持意愿下降，对存单的减持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：各机构资金跨春节进度处于往年同期偏低水平............................................................7图8：其他非银资金跨春节进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图9：根据央行资产负债表，2024年12月超储率降至1.2%...............................................7图10：24Q4月末流动性均未出现明显收紧..........................................................................8图11：下周政府债净融资规模上升.......................................................................................9图12：下周政府债净缴款主要集中在周二至周四（单位：亿元）.........................................9图13：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图14：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图15：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................11图16：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图17：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图18：分银行类型存单净融资规