请务必阅读正文之后的重要声明部分 牛市中的“存款搬家” ——资金流动性专题之一 分析师 分析师 罗文波盛旭 S0740514030001 S0740515040003021-20315202021-20315127luowb@r.qlzq.com.c shengxu@r.qlzq.com.c2015年6月9日 投资要点  降准的效用：真的如政策层所愿吗 两次降准实施后，由于银行间流动性充裕，并不需要释放准备金存款释放来补充流动性；5月末部分银行机构主动申请正回购，亦缘于流动性过剩，资金无处可去。那么降准的两大预期政策效用：提高货币供应量与促进实体信贷，实施效果并不尽如人意。首先，降准在提高货币乘数方面尚属成功，但并未带来货币供应量的增长；其次，2月降准以来企业与个人的贷款增速反而同时下降，近年来这种现象尚属首次。 存款往何处去——牛市中的存款搬家 我们剔除今年初央行对“各项存款”口径调整的因素，可以看到在股市上涨的三个多季度内，企业与个人存款增速发生迅速下滑，即在股票资产的高收益吸引下，存款搬家现象已非常明显，且显著高于2007年牛市。原因有三：一是2007年股市存在基本面的支撑，实体经济投资的较高收益分流部分资金；二是当前的全社会资金量与股票市场市值较2007年出现了几何级的增长；三是本轮牛市有着强有力的政策支撑，2007年却伴随着加息等政策收紧。 我们通过复原今年起央行口径中单独列算的“非银金融机构存款”项来考察“存款搬家”的资金去向。去年三季度股市行情上涨以来，“非银金融机构存款”带动“其他资金来源”项迅速增长12.6万亿。由于牛市中资金无论是通过居民直接炒股，还是其他形式进入股市，其初始来源都是居民资金，而最终去向则通过“非银金融机构存款”的形式进入托管银行。由此我们可以从来源与去向两个方面验证居民存款向股市搬家。 此外M2的结构腾挪也能够反映股市资金对一般存款的挤占作用。自去年下半年以来，M2中“对非金融机构及住户负债”项与“对其他金融性公司负债”项出现了明显的此消彼长，尤其是进入今年一季度后这种后者对前者的挤占尤其严重。  宽松政策释放资金：流向股市与债市短端 央行自去年12月以来频频出台降息与降准政策，意在促进直接与间接融资，刺激实体经济。但实际上信贷支持实体的力度实际上不及政策预期，而相当规模的资金通过银行的 “股权及其他投资”项进入非标资产，以间接获取股市投资收益。此外“交易性金融资产”的加速增长说明银行亦通过配置债券交易盘获取收益并推动短端债券利率不断下行。  政策展望：骑虎难下，唯有继续宽松 总体来看，银行间流动性宽裕，但无论是经济信贷需求，还是银行放贷意愿都较为薄弱。银行的流动性多用来配置短期资产以谋取收益，并无动力投放长期资金以支持实体经济。 央行多次出台的宽松政策未能助力实体信贷增长，反而促使资本市场与实体经济之间的“堰塞湖”情况越发恶化。政策处于“骑虎难下”的窘境，其走向唯有继续宽松一途，预计经济将于二季末三季初见底，在此过程中仍将伴随着宽松政策的出台，而彼时资本市场盛宴所引发的资金挪移与“存款搬家”亦将有所减速。 策略专题研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -策略专题研究 内容目录 降准的效用：真的如政策层所愿吗 .................................................................... - 4 - 降准释放资金：淤积在银行间市场 ............................................................ - 4 - 考察降准的两个预期效用：提高货币乘数与促进实体信贷 ......................... - 4 - 存款往何处去——牛市中的存款搬家 ................................................................ - 6 - 从信贷低迷说开去 ..................................................................................... - 6 - 股市资金来源：增速降低的一般存款 ......................................................... - 7 - 前所未有的存款流失幅度 ........................................................................... - 8 - 股市资金去向：非银金融机构存款 ............................................................ - 9 - 来自于M2的证据：M2的结构腾挪 ......................................................... - 11 - 宽松政策释放资金：流向股市与债市短端 ....................................................... - 12 - 宽松政策的效用：支持实体信贷未达预期 ................................................ - 12 - 释放资金的最终去向：投资项下的非标&债券交易盘 ............................... - 12 - 政策展望：骑虎难下，唯有继续宽松 .............................................................. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -策略专题研究 图表目录 图表1：本次降准后准备金存款并未充分释放 ................................................... - 4 - 图表2：降准政策有效提升货币乘数 ................................................................. - 5 - 图表3：降准并未带来M2的加速增长 .............................................................. - 5 - 图表4：一季度基础货币投放量相对缩减 .......................................................... - 5 - 图表5：降准后企业与个人贷款同现低迷 .......................................................... - 6 - 图表6：2011年贷款增速的下降伴随着升准政策 .............................................. - 6 - 图表7：降准往往伴随一般贷款与存款之比的增长 ........................................... - 7 - 图表8：在一波牛市中存款增速持续走低 .......................................................... - 7 - 图表9：本轮存款搬家力度远超2007年牛市 .................................................... - 8 - 图表10：2007年与2015年的经济基本面对比 ................................................ - 8 - 图表11：2007年与2015年股票市值与成交额 ................................................ - 9 - 图表12：与2007年不同，本轮行情伴随政策宽松 ........................................... - 9 - 图表13：其他资金来源项的调整前后对比 ...................................................... - 10 - 图表14：牛市中交易结算余额的强劲增长 ...................................................... - 11 - 图表15：非银金融存款增速与股市走势的正相关性 ........................................ - 11 - 图表16：股市上涨过程中M2的结构变化与挪移............................................ - 12 - 图表17：银行配置的不同类别资产增速 ......................................................... - 13 - 图表18：债券配置盘的平稳增长 .................................................................... - 13 - 图表19：债券交易盘的加速增长 .................................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -策略专题研究 降准的效用：真的如政策层所愿吗 降准释放资金：淤积在银行间市场  银行间资金充裕，降准并未使得准备金存款充分释放。自去年底以来，央行共实施了三次降息、两次降准，其中降准政策分别于2月5日与4月20日开始实施，力度分别为0.5与1个百分点。理论上讲，存款准备金率的降低将带来准备金的减少，即准备金增速的变化滞后于准备金率的变化。这点可以从历史数据得到验证。但在今年的两次降准之后，银行在央行的准备金似乎并未出现明显减少。其原因之一为当前我们观察的数据仅仅截止到今年4月，尚不足以反映当月20日以来降准政策实施的影响。但即使如此，本次降准的效果也似乎并不明显，从2008年11月与2011年11月的两次降准来看，准备金存款增速下降的幅度远远强于今年。 图表1：本次降准后准备金存款并未充分释放 来源：齐鲁证券研究所  资金无处可去：银行主动申请正回购或缘于流动性过剩。5月28日，据路透社报道，央行向部分机构进行了定向正回购，期限包括7天、14天和28天，总操作量逾千亿元人民币。这也从侧面证实4月份降准后资金暂无处可去，在去年底首次降准政策实施后所释放的资金已经尽可能地向实体信贷、债券配置等方向进行最大限度地流动，再次释放的资金对银行来说已略显多余。而0.72%的超额准备金利率明显不如3.5%的正回购利率具有吸引力，无处可去的资金只得向央行申请正回购。 考察降准的两个预期效用：提高货币乘数与促进实体信贷  降准的预期效用之一：在提高货币乘数方面尚属成功。我们知道，央行实施降准政策目的在于向市场投放资金流动性，其作用主要在于两个方面，一是提高货币乘数，加快货币派生速率， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -策略专题研究 增加整体货币供应量；二是直接释放可用资金，使商业银行更大程度地投放信贷以支持实体经济。在提高货币乘数方面，政策的实施已经见到了较为明显的效果，今年一季度末，货币乘数由去年底的4.18提高到4.31，这也是该指标自2014年二季度以来的首次增长。 图表2：降准政策有效提升货币乘数 来源：齐鲁证券研究所  有效提高货币乘数的同时，货币供应量并未增长。这种货币派生速度的加快并没有带来M2的加速增长。在今年首次降准的2月，M2增速回