核心观点： 展望2025年，货币政策将“适度宽松”，并“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调。金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款、“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。
存款“搬家”的经济效应：
- 替代效应： 存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至2024年11月末，非银“超额存款”余额达到5.33万亿元，2024年以来累计增长4.38万亿。
- 收入效应： 存款利率调降引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”。但随着2023年至2024年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓。
存款“搬家”对流动性的影响：
- “量”： 2025年社融增速≈M2增速＞贷款增速。预计2025年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过2024年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在35万亿，新增人民币贷款16-19万亿左右。同时，“化债”化解M1增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。
- “价”： 延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计DR007与主要政策利率之间保持10-15bps左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于2024年二季度，预计R007与DR007或也维持10-15bps区间的中枢利差。
2025年利率市场展望： 从“资产比价”演化为“负债比价”
- 2021年-2024年利率下行：“资产比价”效应： 基于不同利率之间的“资产比价”效应，推动债券利率不断走低。2024年11月末市场利率自律机制倡议“将非银同业存款利率纳入自律管理”，推动关键期限10年期国债收益率在12月1日倡议正式生效起跌破2.0%。
- 2025年利率市场：“负债比价”效应： 2025年无风险利率继续下行或将从“资产比价”渐变为“负债比价”，存款利率和1年期MLF操作利率或是同业存单发行利率的“利率走廊”。负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。
风险提示：
- 财政政策节奏超预期，2025年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整。
- 更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现2009年至2010年货币政策前瞻性灵活转向的风险。
- 居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。
