宏观深度报告：2025年度展望(十)，流动性与利率，起底存款“搬家”，资金去向何处？

宏观深度报告20241223 起底存款“搬家”，资金去向何处？ ——2025年度展望（十）:流动性与利率 事件 核心观点：展望2025年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调，而“强化利率政策执行与传导”也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款、“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。 存款“搬家”的经济效应：外溢至理财或股票市场 （1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至2024年11月末， 非银“超额存款”余额达到5.33万亿元，2024年以来累计增长4.38万 亿，其中9月和10月合计增加1.73万亿元。 （2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着2023年至2024年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解， “降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。 存款“搬家”对流动性的影响： （1）“量”：2025年社融增速≈M2增速＞贷款增速。预计2025年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过2024年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在35万亿、新增人民币贷款16-19万亿左右，同时“化债”化解M1增速同 比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。 （2）“价”：延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计DR007与主要政策利率之间保持10-15bps左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于2024年二季度，预计R007与 DR007或也维持10-15bps区间的中枢利差。 2025年利率市场展望：从“资产比价”演化为“负债比价” （1）交易“降息”：或已透支20-30bps降幅。2024年11月末迄今，利率下行的主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温，从“降息”预期看，10年期利率或已透支20-30bps幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款或凸显更高配置性价比。“比资产”逻辑已经极大程度 压降了长端和超长端利率的利差。 （2）利率市场：从“比资产”演化为“比负债”。2025年货币政策“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或将是货币政策的重要发力点，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间，存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期 限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。 风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现2009年至2010年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏 好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。 2024年12月23日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《美国政府停摆风险暂时缓解》 2024-12-22 《基建投资有望开启增长》 2024-12-22 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.存款“搬家”的经济效应4 1.1.存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家”4 1.2.“降息”的替代效应6 1.3.“降息”的收入效应8 2.存款“搬家”如何影响流动性10 2.1.“量”：存款“搬家”对M2/M1的影响10 2.2.“价”：流动性分层“消失”12 3.2025年利率市场展望：从“比资产”到“比负债”14 3.1.2021年-2024年利率下行：“资产比价”效应14 3.2.2025年利率市场：“负债比价”效应16 4.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年以来人民币存款余额同比增速放缓5 图2：截至2024年11月末，人民币超额“存款”余额累计超56万亿5 图3：截至2024年6月末，理财产品余额超28万亿，其中主要增量来自中低风险产品6 图4：非银行金融机构存款与“资金来源:其他”科目对比7 图5：截至2024年11月末，修复口径非银金融机构存款“超额”增长余额达到7万亿7 图6：截至2024年11月末，狭义口径非银金融机构存款“超额”增长余额超过5万亿7 图7：非银“超额存款”增长的同时，股市成交金额放量8 图8：居民与企业存款“定期化”趋势9 图9：居民与非金融企业新增定期存款规模9 图10：分类型上市商业银行计息负债成本率变化9 图11：“降息”推动商业银行净息差继续收窄9 图12：存款“搬家”推动居民和企业存款转化为非银存款10 图13：新修订狭义货币供给量M1同比增速接近回正11 图14：M1口径调整未改变其宏观经济意义11 图15：预计2025年社融增速≈M2增速＞贷款增速12 图16：发展直接融资推低贷款与社融增速差12 图17：存款“搬家”一度“消灭”流动性分层13 图18：新型“利率走廊”下资金利率波动率趋稳13 图19：2024年12月份10年期国债收益率击穿资金利率“年线”15 图20：贷款利率与债券利率基于“资产比价”关系联动下行15 图21：长端与超长端利率已经超历史经验“平坦化”16 图22：同业存单或以存款利率为“利率走廊”下限17 图23：同业存单发行利率或将逐步向存款利率收敛17 表1：2022年至2024年大行主要期限存款利率挂牌价（单位：%）4 3/19 东吴证券研究所 从2022年底新冠疫情影响渐渐消散开始，居民和企业部门累积起来的“超额储蓄”或曰“超额存款”会流向哪里一直是市场关注的焦点，随着存款利率不断下移，盘踞在银行体系的存款也正在被激发活性。2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率持续下行或继续打开存贷款利率下调空间，2024年二季度以来“存款流向理财及资管产品”一度成为压降债券收益率的主要交易逻辑，2024年9月末股票市场回暖也带动部分存款“跑步入市”，2025年存款利率下降或对存款继续产生“搬家”效应。 1.存款“搬家”的经济效应 1.1.存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家” 存款利率持续调降，存款挂牌利率进入“1.0%”时代、推动“存款搬家”。从2022 年9月份起，经过累计6轮存款挂牌价下调，主要期限定期存款利率全面进入“1.0”时代，不断调低的存款利率从利息收入的“替代效应”和“收入效应”两方面影响存款余额的变化。 在2022年以来主要期限存款挂牌利率不断下调的影响下，存款余额增速已经下降。 2022年至2023年存款余额经历两位数级别的增长，从2024年初开始存款增长开始减 速，截至2024年11月末，人民币各项存款余额达到303.65万亿，2024年1月至11月 累计新增19.39万亿，同比少增6.26万亿，同比增速也回落至6.90%。 2022年9月 2023年6月 2023年9月 2023年12月 2024年7月 2024年10月 活期存款 0.25 0.20 0.20 0.20 0.15 0.10 3个月 1.25 1.25 1.25 1.15 1.05 0.80 6个月 1.45 1.45 1.45 1.35 1.25 1.00 1年期 1.65 1.65 1.55 1.45 1.35 1.10 2年期 2.15 2.05 1.85 1.65 1.45 1.20 3年期 2.60 2.45 2.20 1.95 1.75 1.50 5年期 2.65 2.5 2.25 2.00 1.80 1.55 0.90 0.90 0.90 0.70 0.60 0.20 1天期 0.45 0.45 0.45 0.25 0.15 0.10 7天期 1.00 1.00 1.00 0.80 0.70 0.45 表1：2022年至2024年大行主要期限存款利率挂牌价（单位：%） 定期存款 （整存整取） 协定存款 通知存款 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4/19 图1：2023年以来人民币存款余额同比增速放缓 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 (亿元)(%)35 30 25 20 15 10 5 0 2006-012008-062010-112013-042015-092018-022020-072022-12 中国:金融机构:新增人民币存款:当月值 中国:金融机构:各项存款余额:人民币:同比（右轴） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图2：截至2024年11月末，人民币超额“存款”余额累计超56万亿 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 (亿元)(亿元) 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 0 2006-012008-062010-112013-042015-092018-022020-072022-12 -200,000 超额“存款”:基于2006-2019趋势线中国:金融机构:各项存款余额:人民币存款余额：2006-2019趋势线 数据来源：Wind、东吴证券研究所 从偏离存款增长趋势值的“超额存款”角度来看，若以2006年至2019年设置存款 增长线性趋势，截至2024年11月末，“超额存款”余额已达到56.73万亿元，其中将近 50万亿增量发生于2020年至今的时段内。伴随着2022年以来存款利率逐级下调，不仅 人民币存款增量减速，而且“超额存款”的复合增长率也正在回落，截至2024年11月 末，“超额存款”过去12个月复合增速从2023年1月份的4.5%回落至2024年11月的 1.12%。 我们在货币政策年度展望报告中认为，2025年主要政策利率或仍有30-40bps“降息”空间，并且基于存款和贷款两条利率市场化传导机制，存款利率或继续随着无风险利率下移，相对应的则是淤积而来的“超额存款”是否外溢其他市场。 5/19 东吴证券研究所 1.2.“降息”的替代效应 “降存款利率”的替代效应：存款“搬家”至理财产品。调降存款利率推动居民存款“搬家”至有替代作用的理财和资产管理产品，但流出的存款风险偏好没有发生显著变化。2024年二季度市场利率定价自律机制开展“禁止手工补息”的高息揽储，对公存款市场竞争秩序整顿促进企业存款加快“搬家”。在风险偏好不变的情况下，存款“搬家”表现为寻找存款的替代品，根据银行业理财登记中心发布的数据显示，截至2024年 6月末，银行理财产品余额达到28.52万亿，相比2023年末增长1.72万亿，同比增长 12.55%，而其中风险等级在二级（中低）及以下的理财产品余额为26.83万亿，占比 94.07%，相比2023年末增加1.96万亿，占比提升1.27个百分点。调降存款利率导致银行存款“搬家”至风险偏好相似的理财产品，形成增配债券资产、推动债券收益率下行的动能。 图3：截至2024年6月末，理财产品余额超28万亿，其中主要增量来自中低风险产品 35.00 (万亿) 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5