宏观深度报告：起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步

起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步 2025年09月19日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《9月FOMC：重启降息——2025年9月FOMC会议点评》2025-09-18 ◼2025年以来非银金融机构存款因何扩张：2025年7月至8月非银存款连续增加，除却居民和企业存款“搬家”之外，银行同业业务也是非银存款扩张的引擎。从商业银行资产负债表拆解非银存款来看，2025年7月至8月非银存款超季节性增加3.03万亿：（1）传统意义上的居民和非金融企业存款“搬家”贡献1.42万亿；（2）债券投资等银行体系同业业务（包括同业存单发行）扩张贡献1.18万亿；（3）未纳入广义货币统计口径的大额可转让定期存单等居民和企业存款合计贡献1,033亿元。 《特朗普干预美联储独立性的三个途径》2025-09-15 ◼2025年以来存款“搬家”更多表现为定期存款“活期化”。从银行资产负债表来看，居民部门存款是一般性存款向非银存款转化的主力，结合银行信贷收支表，在贡献比例上，居民部门定期存款或是“资金入市”的主力，2025年7月至8月居民活期存款和定期存款分别超季节性减少4,446亿元和8,426亿元，而非金融企业活期和定期存款则分别超季节性减少1,219亿元和3,156亿元。 ◼2025年至2026年将迎来高息定期存款的到期高峰、定期存款“活期化”或继续主导一般性存款转化为非银存款。从非金融企业和居民部门新增定期存款的绝对规模来看，2022年至2023年期间是存款定期化的高峰，随着2025年二季度再度落地“降准降息”以及风险资产预期回报率上升，居民超额定期存款从6月末开始进入释放期，2025年7月至8月合计减少4,801亿元，然而大规模的定期存款活期化或存款“搬家”高潮或尚未到来。 ◼2025年至2026年还有多少定期存款“活化”潜力：居民和企业定期存款从2025年二季度开始进入到期高峰。（1）从2021年至2024年合计增加的66.54万亿元定期存款绝对额看，推测在2025年和2026年分别有22.28万亿元和9.4万亿定期存款到期，单就2025年而言，三季度和四季度分别有5.24万亿和1.66万亿定存到期；（2）从居民和非金融企业“超额”定期存款来看，2021年至2024年合计增加有66.54万亿元定期存款，在2025年和2026年大约分别有11.08万亿元和4.05万亿超额定期存款到期，2025年三季度和四季度分别有约2.13万亿和约2.81万亿超额定存到期。 ◼风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现2009年至2010年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。 内容目录 1. 2025年以来非银存款屡超季节性波动..............................................................................................41.1.非银存款超季节性波动的原因.................................................................................................41.2.非银行金融机构存款的来源.....................................................................................................52. 2025年以来定期存款正在“活期化”..............................................................................................92.1.存款“搬家”表现为定期存款“活期化”.............................................................................92.2. 2025年至2026年还有多少定期存款转移？...........................................................................93.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：2025年1月至8月非银存款新增规模屡超季节性..................................................................4图2：2025年以来非银“超额存款”累计增长4.81万亿.................................................................5图3：2025年以来银行理财产品发行情况..........................................................................................6图4：2025年以来基金份额稳定扩张..................................................................................................6图5：银行体系资产配置增持债券.......................................................................................................7图6：银行体系同业业务扩张派生非银存款.......................................................................................7图7：2025年7月至8月其他金融性公司净偿还对央行负债..........................................................7图8：银行体系资产负债表各科目对非银存款增长的贡献...............................................................8图9：银行资产负债表私人部门存款分类变动...................................................................................9图10：银行信贷收支表私人部门存款分类变动.................................................................................9图11：2025年以来居民超额活期存款波动较小..............................................................................10图12：2025年以来居民超额定存开始释放......................................................................................10图13：2022年至2023年是定期存款的增长高峰............................................................................10图14：2021年至2024年大额定期存单实际认购规模期限分布....................................................11图15：2021年至2024年新增定期存款到期期限分布....................................................................11图16：2025年二季度以来居民和企业部门超额定期存款进入释放期..........................................12图17：2021年至2024年新增“超额定期存款”到期期限分布....................................................12 2025年以来盘踞在银行体系的存款余额正在重启活性，非银行金融机构存款频繁出现超季节性波动，2025年7月和8月非银存款连续超季节性多增，我们曾经在年度展望报告中总结认为，随着存贷款利率持续压降，对于存款而言，寻求更高收益替代品的需求已经超过锁定更长期限定期存款的需求，居民和非金融企业存款“搬家”将外溢至理财产品或股票市场。今年以来，在股票市场成交日益火热的情况下，非银存款超季节性多增也引发对“存款搬家”持续性的想象空间，但是通过拆解非银存款增长的来源，我们认为目前大规模的居民存款搬家或尚未开启，正在进行的或是居民和企业部门“定期存款活期化”。 1.2025年以来非银存款屡超季节性波动 1.1.非银存款超季节性波动的原因 2025年以来非银存款波动频繁超季节性。以2020年至2024年当月平均值来表示新增非银存款规模的季节性规律，截至2025年8月，今年以来非银存款已有4个月超季节性新增逾1万亿，分别是2月份超季节新增2万亿、4月份超季节新增1.17万亿、7月份超季节新增1.20万亿以及8月份超季节新增1.32万亿，同时非银存款也一度由于理财资金“回表”和“出表”等季节性规律而出现少增，2025年3月和6月新增非银存款均相比过去5年的同期均值少增。 以2022年至2024年3年均值来看，2025年7月当月超季节性增加1.60万亿，8月当月则超季节性增加1.36万亿，相比今年4月至5月非银存款新增规模递减的情况，2025年7月至8月非银存款不仅连续多增，而且超季节性新增规模有所扩张。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 根据我们在专题报告《起底存款“搬家”，资金去向何处？》中所阐述的计算方法，以2015年1月至2022年12月作为样本拟合趋势线，通过测度2022年以来非银机构“超额存款”的增量，来观察随着存款利率“降息”，存款向股票和资管行业“搬家”的进程。从2015年开始单独统计的信贷收支表“非银行金融机构存款”科目看，截至2025年8月末，非银“超额存款”余额已达到6.84万亿元，2023年以来累计增长约6万亿，2025年以来合计增长4.81万亿，继2024年9月和10月之后，2025年7月至8月超额非银存款再度出现增长高峰，2025年7月至8月非银行金融机构“超额存款”合计增量达到3.05万亿元。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 如果将“非银金融机构超额存款”作为“存款搬家”的一种指标，那么从历史看，2015年5月至2016年初迎来第一次存款“搬家”，2023年9月份之后，随着存款利率渐次调降，存款再度迎来“搬家”高潮，2025年以来则是2023年以来的第二波存款“搬家”高潮，但是由于非银存款科目没有进一步的细分科目，可以从银行体系的资产负债表或信贷收支表拆解非银存款增长的来源。 1.2.非银行金融机构存款的来源