客观理性看待居民存款搬家进股市

2025年8月29日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 •上证指数突破3500点以后，各类市场投资者与媒体对居民存款搬家进入股市进行了充分的讨论，其中不乏有声音认为居民存款搬家仍处于初始阶段。目前上证指数已突破3800点，市盈率PE_TTM达到16.6倍，处过去十年97%分位（过去二十年71%分位），意味着当前股票已经告别了最便宜的时刻，故整体居民存款搬家处于何种阶段对往后市场趋势、牛市节奏判断以及健康程度具有重要的影响。 •华创策略团队于2024年11月《再通胀牛市》即明确提出居民存款搬家的故事，且更类似于农村包围城市的过程，即随着互联网尤其是短视频平台的快速普及，股市热度得以在居民间得到快速扩散。从数据观测来看，居民存款搬家并非仍处于起步阶段而是已进入中期：①全A总市值/居民部门存款余额接近历史中位；②7月居民存款余额并非本轮牛市以来首次下降；③24/9新增非银存款即出现明显上升；④两融余额达到2.2万亿，带动自媒体A股讨论热度趋于鼎沸；⑤个人新开户数量与小单净流入均于24Q4达到高点；⑥银证转账余额2024年底以来出现明显上行，长期存单发行量出现超季节性高增；⑦近两月主动权益基金与私募基金新发均明显回暖。 •中长期视角下居民存款搬家进股市的核心在于通过财产性收入的提升以促进居民资产负债表的逐步修复。当前中国居民资产配置主要集中于住房，相较于美国在金融资产配置方面仍存上行空间。随着股市赚钱效应的显现，相比于地产，我们认为股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石，且随着投融资格局的逆转使市场易涨难跌、自由现金流复利奇迹与金融“五篇大文章”的深入贯彻落实，我们对未来股市长牛慢牛的实现保持信心。 1.1、全A总市值/居民部门存款余额已接近历史中位 •截至25/8/22全A总市值116万亿，居民存款则达到161万亿，两者比值从2024年8月的近二十年低点56%快速上行至当前72%处历史中位，接近过去5年均值76%。未来中性假设下比值回到过去5年均值，或对应增量资金4万亿进入股市，全A市值上行空间3%；乐观假设下比值回到过去5年均值+1倍标准差88%，或对应增量资金13万亿进入股市，全A市值上行空间10%。从历史经验来看，未来比值进一步上行或需要流动性进一步宽松的支持（15年）与基本面复苏的验证（19-21年）。 1.2、居民存款余额：7月并非本轮牛市以来的首次下降 •截至2025年7月居民存款余额达到160.9万亿，环比6月下降1.1万亿。从去年9月底本轮牛市以来，居民存款余额月度环比并非首次下降（24/10下降0.6万亿；25/4下降1.4万亿），从季节性变化来看，滚动三个月平均下居民存款余额环比变动从今年4月以来即处于近五年低位。说明随着牛市的演进，居民存款搬家并非7月以来首次发生而是早就存在的宏大叙事并且为支撑本轮牛市的重要因素之一。 1.3、新增非银存款：24/9即出现明显上升 •从新增非银存款来看，滚动三个月平均下新增非银存款从去年9月开始即出现明显上升，侧面说明居民存款搬家进入股市早已开始。随着市场不断新高下，存款搬家的趋势越发显著，2025年7月非银存款单月新增2.1万亿元，创2015年以来次新高，仅次于今年2月的2.8万亿元。 1.4、两融资金：4月企稳回升，7月快速上行 •两融余额与成交占比自24/9以来均出现大幅上升，期间虽随着市场调整出现下滑，但4月关税冲突以来即出现企稳回升，7月后重回快速上升趋势引发市场关注，截至8/25两融余额达到2.2万亿，两融交易额占A股成交额比例达到11.8%（接近19-21年牛市峰值12.5%，与15年牛市峰值的22.2%仍有一定距离）。从投资者数量变化来看，当前两融个人投资者数量共758.1万名，占比达到99.3%，其中存在融资融券负债与参与交易的两融投资者数量同样自24/9即出现明显上升，说明风险偏好较高的个人投资者入场趋势早已存在。 1.5、新开户与小单净流入：9/24以来明显增加 •本轮牛市以来A股新开户数量出现明显提升，其中占比超过99%的个人投资者仍是开户主力而非机构：24/10个人投资者A新增开户数685万户，历史上仅次于15/4和15/6。剔除极端值（24/10）后本轮牛市月均开户213万户，明显强于23-24年间月均166万户。从历史上看，个人投资者新开户数量与小单(挂单额小于4万元)具有较强相关性，24/11以小单衡量的沪深两市A股散户资金净流入达到1.0万亿创历史新高，25/7净流入0.5亿元，处过去十年77%分位。 1.6、自媒体：A股搜索热度趋于鼎沸 •华创策略团队于2024年10月以来即高频跟踪各大自媒体平台A股搜索热度，可以发现今年6月以来热度不断上升并趋于鼎沸状态，说明随着市场逐步突破3800点，个人投资者对于A股的关注与讨论热度持续攀升，尤其是快手平台近期热度已经创24/10中旬以来新高（具体投资者画像详见24/10/27《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》）。 1.7、银证转账：24年底以来明显上行 •从银证转账来看，截至2024年底全国证券公司客户交易结算资金余额达到2.6万亿，较24H1的1.8万亿显著上行。从历史数据来看，宁波证券客户交易结算资金余额与全国的变动趋势较为一致，根据宁波证券客户交易结算资金余额上半年环比增速5.7%测算，预计未来全国证券公司客户交易结算资金余额有望持续上行至2.7万亿附近。 1.8、同业存单：24/9长期存单发行量出现超季节性高增 •从银行流动性来看，一般性存款的增加往往会缓解银行的流动性压力，因此季度末的银行存款冲量一般会带来中长期同业存单发行量的减少。23年9月长期同业存单发行0.6万亿；21年9月0.5万亿均处于当年较低水平，但是24年9月长期同业存单发行量出现超季节性高增达到1.6万亿创近五年新高（24年12月达到1.4万亿），说明随着居民存款搬家使银行的流动性指标出现非季度性的恶化从而导致长期同业存单的明细放量。2025年以来长期同业存单发行量均处于历史高位但仍属正常区间波动，说明居民存款搬家仍在持续但幅度较24年末有所下降。 1.9、基金发行：25/6以来明显回暖 •近两月来基金新发明显回暖：主动权益公募6月新成立305亿元，7月新成立90亿元，8月至今新成立126.1亿元，对比24年至25/5期间月均50亿提升显著；2025年以来私募证券投资基金备案数量月均984只，规模月均376.3亿元，较2024年月均数量532只，规模119亿元明显回暖，其中25/7备案规模达到793亿创有数据以来次新高，仅次于21/12的990亿元； 2.1、中国居民资产配置集中住房、股票及股权 •中长期视角下居民存款搬家进股市的核心在于通过财产性收入的提升以促进居民资产负债表的逐步修复。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中主要是住房（占比40.4%），汽车占比2.4%。金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）。 2.1、中国居民金融资产配置仍存上升空间 •从美国居民资产配置情况来看，根据美联储数据，美国家庭与非营利组织自1950年以来对金融资产的配置比例基本维持在70%左右高于中国的56.5%。从细项来看，截至25Q1美国居民对房地产的资产配置比例为25%；对于股票的配置比例为29%（直接+间接）；存款的占比基本维持在10%附近。对比来看，中国居民对于地产与现金的配置比例远超过美国，而对于金融资产的整体配置比例却不及美国，未来仍存在上行空间。 2.2、股市投融资格局逆转释放使市场易涨难跌 •近四年股市功能定位从融资转向投资，22-24年连续三年A股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模，近三年分红复合增速14%，回购增速11%，其中24年A股上市公司分红1.9万亿元、回购1659亿元。在过去的A股市场中，自由流通市值的涨跌幅与指数的涨跌幅之间存在显著差异。多数情况下，在股市上涨阶段，指数的涨幅往往低于市值的涨幅；而在下跌阶段，指数的跌幅又大于市值的跌幅。这表明融资市下新股发行和股东减持对指数产生了明显的稀释效应。然而，2024年的情况发生了变化，指数的涨幅明显超过了市值涨幅，这反映出股票供给大幅收缩后，指数呈现出易涨难跌的态势。 2.3、股市长牛慢牛的实现基础：自由现金流复利奇迹+金融“五篇大文章” •存量经济下权益长牛的根本在于稳定自由现金流创造在低利率环境下的复利奇迹，当下A股已形成充沛的自由现金流规模，随着下半场实物再通胀的强势回归，自由现金流的成长属性将推动本轮牛市行稳致远。另一方面，随着公募基金改革的持续深化以及以保险为代表的中长期资金不断入市，金融“五篇大文章”已得到深入贯彻落实。未来随着普惠金融、养老金融的深入发展以及各类市场参与者制度的不断完善，为居民带来更多专业资产配置产品与服务的同时，料将共同助力股市长牛慢牛的实现。 风险提示 1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离； 2、相关测算或与实际情况有所偏差； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 组长、首席分析师：姚佩 中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。 策略分析师：丁炎晨 上海交通大学硕士，华中科技大学学士，2023年4月加入华创策略团队，曾任东吴证券策略研究员。目前专注于政策跟踪、个股特征等方面的增量研究。 策略分析师：林昊 华东师范大学统计学硕士，金融工程学士，曾任职于德邦证券。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖流动性、主题研究等。 助理研究员：蔡雨阳圣路易斯华盛顿大学金融硕士。2023年加入华创研究所。 助理研究员：朱冬墨 上海财经大学经济学学士、硕士，2024年加入华创研究所。 助理研究员：周名未 香港理工大学金融硕士，中央财经大学金融工程学士。2025年加入华创证券研究所。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带