本周债市维持窄幅震荡，10年国债利率微幅上行0.1bps至1.74%，30年国债利率微幅下行1.1bps至2.24%，3年和5年AAA-二级资本债利率同样微幅变动，1年AAA同业存单利率微幅上行0.5bps至1.47%。资金价格处于相对高位，隔夜利率R001在1.4%附近，与资金需求和央行操作情况不符。6月社融同比增长7.4%，较上月回落0.3个百分点，实体融资需求下降；央行逆回购净投放1.9万亿，但资金价格变化有限。
银行间资金价格反映银行资产负债变化。6月以来资金价格中枢提升，大行资金融出规模回落，主要原因是存款增速放缓，尤其是居民存款增速。6月存款同比增速8.2%，较5月下降0.5个百分点；居民存款同比增速7.1%，较5月下降0.4个百分点，较去年末下降2.6个百分点。企业存款和非银存款保持稳定，同比增速分别在4%和30%附近。
居民存款下降并非储蓄减少，而是存款利率下降、资金价格高位下金融储蓄结构变化所致。居民储蓄率从2024年2季度的31.3%上升至今年2季度的32.6%，居民金融储蓄总量提升。理财、货基、债基等非银产品规模高增长，同比增速约17%，高于居民存款同比增速。6月非银存款同比高增28.6%，体现资金流向。
存款利率下行背景下，资金价格与存款利差拉大，加剧资金流向非银，增加银行特别是大行负债压力。大行存款成本率持续下降，预计今年年底有望降至1.2%左右；而资金价格给予非银产品较高收益空间，吸引资金流入。资金价格与存款利率分化将导致银行负债压力增加，减少大行资金融出，增加银行间市场资金压力，并可能增加大行对央行负债依赖。
未来可能有两种演变：一是资金持续流向非银，银行可能调降非银存款利率或推动资金价格下行；二是资金持续流向非银，大行负债压力增加，央行可能推出降准降息等宽松政策。两种情况下，资金价格和存款利率分化将收窄，推动货基理财与存款收益率利差收窄。
短期市场调整风险有限，资金水平是利率能否向下突破的关键。当前震荡格局下，曲线向下空间受限，但资金和存款利差不可持续，趋势上资金和利率有望逐步下行。长债依然占优，预计下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。
