固定收益定期：存款搬家与资金、债市

存款搬家与资金、债市 本周债市基本维持震荡，利率变化有限。本周10年和30年国债利率分别微幅上行0.1bps和下行1.1bps至1.74%和2.24%。3年和5年AAA-二级资本债同样分别微幅上行0.7bps和下行0.4bps，变化非常有限，而1年AAA同业存单则微幅上行0.5bps至1.47%，整体债市维持窄幅震荡。市场震荡的同时，资金价格在处于相对高位，这与资金需求和央行操作情况并 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 不很一致。跨季后资金价格并未季节性回落，隔夜利率依然处于1.35%-1.4%左右，资金中枢依然较4、5月份有所提升。而从资金供需来看，社融增速继续下降，资金需求减少。6月社融同比增长7.4%，较上月回落0.3个百分点，较去年末回落0.9个百分点。同时，央行近期投放增加，买断式回购持续增量续作，本周逆回购净投放1.9万亿。但从资金价格来看，变化有限，隔夜利率R001依然在1.4%附近。银行间资金价格状况是银行资产负债变化的体现。6月以来资金价格中枢提升 相关研究 1、《固定收益定期：央行加大投放，税期资金平稳——流动性和机构行为跟踪》2026-07-182、《固定收益专题：如何测算固收+仓位，变化有何特点？》2026-07-183、《固定收益点评：“深海+工业燃机”双轮驱动——迪威转债个券点评》2026-07-17 的同时，大行资金融出规模则开始回落。银行融出下降的背后，是存款增速的持续放缓。虽然贷款增速放缓带来银行资产供给下降，但存款增速放缓也约束银行资金来源，特别是居民存款增速。今年6月存款同比增速较5月下降0.5个百分点至8.2%，较去年末下降0.5个百分点。其中占比最高的居民存款6月较5月下降0.4个百分点至7.1%，较去年末下降2.6个百分点。而企业存款和非银存款基本保持稳定，过去这几个月同比增速分别在4%和30%附近运行。居民存款下降并非居民储蓄减少，而是存款利率下降而资金价格保持高位情 况下，居民金融储蓄结构变化所致。由于居民风险偏好下降，居民消费增速低于收入，今年上半年居民收入同比增长5.6%，而消费增长只有3.8%，这导致居民储蓄率提升储蓄增加，储蓄率（4Q MA）从2024年2季度的31.3%上升至今年2季度的32.6%。而房地产销售依然放缓，因而居民金融储蓄总量则是提升的。这种情况下居民存款放缓，那么其他形式的金融储蓄则应该是增加的。从数据来看也是如此，理财、货基、债基、保险、股基等非银产品规模都有不同程度的增加。我们估算结果显示，这几者当前同比增速在17%左右。高于居民存款同比。而非银产品资金回流银行形成非银存款，6月非银存款同比继续高增28.6%，就是这种资金流向的体现。在存款利率下行大背景下，当前资金价格与存款的利差拉大实际上会加剧资 金流向非银，并增加银行特别是大行的负债压力。去年以来，银行存款成本率大幅下降，大行平均存款成本率到去年年底已经下降至1.43%，如果按去年速度计算，今年年底有望降至1.2%左右，其它银行也有类似的下降速度。而从增量来看，目前工行1年定存挂牌利率为0.95%，活期更是只有0.05%，存款收益有限。而目前资金价格却给予了货基、理财等非银产品较高的收益空间，当前1.4%左右的资金价格，意味着理财货基等非银产品即使放回购、买存单、投资同业存款，也能获得1.4%以上的收益，如果选取其他固收资产，收益可能更高。资金价格和存款利率分化的拉大，将吸引资金更多的进入非银产品，对应的银行可能增加银行负债压力，特别是大行。这一方面将减少大行资金融出，增加银行间市场资金压力，另一方面，也将使得大行负债对央行依赖增加。往后来看，如果存款利率保持低位，这种趋势改变需要以资金价格下行向存款 利率靠拢来改变。目前的情况我们认为往后有两种演变可能，一种是资金持续流向非银，而非银在通过非银存款或者配置存单、同业存款等回流银行，但由于这种流向规模增加，银行可能需要调降非银存款利率或者资金价格利率下降向存款靠拢，而这需要央行对资金价格下行认可；另一种是，资金持续流向非银，大行负债压力增加，央行稳定资金增加对大行资金投放，甚至后续推出降准降息等宽松政策，带来资金价格下行。不管被动还是主动，改变这种情况需要资金价格和存款利率分化收窄，推动货基理财与存款收益率利差收窄，而这在资金流动中也是最终的结果。短期市场调整风险有限，资金是利率能否向下突破的关键，趋势上我们依然认 为后续利率有望进一步向下。近期市场震荡，曲线向下空间受到资金未能进一步宽松约束，而在融资需求不足情况下，利率调整压力又相对有限。往后看，震荡格局能否打破关键在于资金水平能否下行。虽然近期银行负债压力变化约束资金，但考虑到资金和存款利差拉大不可持续，后续资金流动或者政策调整会被动或主动的缩小分化，因而我们认为趋势上资金和利率依然会逐步下行。结合当期利差状况，长债依然占优，我们继续维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：近期存款增速有所放缓，存贷款增速差未能进一步拉大......................................................................3图表2：居民存款放缓最为明显.......................................................................................................................3图表3：居民储蓄率抬升，地产销售放缓意味着金融储蓄或进一步增加............................................................4图表4：存款放缓的同时居民非银资产持续保持高增速....................................................................................4图表5：银行存款成本率进一步下行................................................................................................................4图表6：中小行存贷差与配债同比显示中小行有更大配置空间..........................................................................4 本周债市基本维持震荡，利率变化有限。本周10年和30年国债利率分别微幅上行0.1bps和下行1.1bps至1.74%和2.24%。3年和5年AAA-二级资本债同样分别微幅上行0.7bps和下行0.4bps，变化非常有限，而1年AAA同业存单则微幅上行0.5bps至1.47%，整体债市维持窄幅震荡。 市场震荡的同时，资金价格在处于相对高位，这与资金需求和央行操作情况并不很一致。虽然近期税期影响之下，资金价格应该季节性提升，但考虑到跨季后资金价格并未季节性回落，隔夜利率依然处于1.35%-1.4%左右，资金中枢依然较4、5月份有所提升。而从资金供需来看，社融增速继续下降，资金需求减少。6月社融同比增长7.4%，较上月回落0.3个百分点，较去年末回落0.9个百分点，实体融资需求进一步下降。而高频数据中票据利率的进一步下降显示目前融资需求依然在下降。同时，央行近期投放增加，买断式回购持续增量续作，本周逆回购净投放1.9万亿。但从资金价格来看，变化有限，隔夜利率R001依然在1.4%附近。 银行间资金价格状况是银行资产负债变化的体现。6月以来资金价格中枢提升的同时，大行资金融出规模则开始回落。银行融出下降的背后，是存款增速的持续放缓。虽然贷款增速放缓带来银行资产供给下降，但存款增速放缓也约束银行资金来源，特别是居民存款增速。今年6月存款同比增速较5月下降0.5个百分点至8.2%，较去年末下降0.5个百分点。其中占比最高的居民存款6月较5月下降0.4个百分点至7.1%，较去年末下降2.6个百分点。而企业存款和非银存款基本保持稳定，过去这几个月同比增速分别在4%和30%附近运行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 居民存款下降并非居民储蓄减少，而是存款利率下降而资金价格保持高位情况下，居民金融储蓄结构变化所致。由于居民风险偏好下降，居民消费增速低于收入，今年上半年居民收入同比增长5.6%，而消费增长只有3.8%，这导致居民储蓄率提升储蓄增加，储蓄率（4Q MA）从2024年2季度的31.3%上升至今年2季度的32.6%。而房地产销售依然放缓，因而居民金融储蓄总量则是提升的。这种情况下居民存款放缓，那么其他形式的金融储蓄则应该是增加的。从数据来看也是如此，理财、货基、债基、保险、股基等非银产品规模都有不同程度的增加。我们估算结果显示，这几者当前同比增速在17%左右。高于居民存款同比。而非银产品资金回流银行形成非银存款，6月非银存款同比继续高增28.6%，就是这种资金流向的体现。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在存款利率下行大背景下，当前资金价格与存款的利差拉大实际上会加剧资金流向非银，并增加银行特别是大行的负债压力。去年以来，银行存款成本率大幅下降，大行平均存款成本率到去年年底已经下降至1.43%，如果按去年速度计算，今年年中有望下降至1.3%以下，年底有望降至1.2%以下，其它银行也有类似的下降速度。而从增量来看，目前工行1年定存挂牌利率为0.95%，活期更是只有0.05%，存款收益有限。而目前资金价格却给予了货基、理财等非银产品较高的收益空间，当前1.4%左右的资金价格，意味着理财货基等非银产品即使放回购、买存单、投资同业存款，也能获得1.4%以上的收益，如果选取其他固收资产，收益可能更高。资金价格和存款利率分化的拉大，将吸引资金更多的进入非银产品，对应的银行存款流出则可能增加银行负债压力，特别是大行。这一方面将减少大行资金融出，增加银行间市场资金压力，另一方面，也将使得大行对负债对央行依赖增加。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后来看，如果存款利率保持低位，这种趋势改变需要以资金价格下行向存款利率靠拢来改变。目前的情况我们认为往后有两种演变可能，一种是资金持续流向非银，而非银在通过非银存款或者配置存单、同业存款等回流银行，但由于这种流向规模增加，银行可能需要调降非银存款利率或者资金价格利率下降向存款靠拢，而这需要央行对资金价格下行认可；另一种是，资金持续流向非银，大行负债压力增加，央行稳定资金增加对大行资金投放，甚至后续推出降准降息等宽松政策，带来资金价格下行。不管被动还是 主动，改变这种情况需要资金价格和存款利率分化收窄，推动货基理财与存款收益率利差收窄，而这在资金流动中也是最终的结果。 短期市场调整风险有限，资金是利率能否向下突破的关键，趋势上我们依然认为后续利率有望进一步向下。近期市场震荡，曲线向下空间受到资金未能进一步宽松约束，而在融资需求不足情况下，利率调整压力又相对有限。往后看，震荡格局能否打破关键在于资金水平能否下行。虽然近期银行负债压力变化约束资金，但考虑到资金和存款利差拉大不可持续，后续资金流动或者政策调整会被动或主动的缩小分化，因而我们认为趋势上资金和利率依然会逐步下行。结合当期利差状况，长债依然占优，我们继续维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。过程中需要关注机构行为情况。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明