请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年05月26日 固定收益点评 存款“搬家”知多少？ 4月居民存款明显下降，对应的是理财规模的提升，显示存款可能在向理财“搬家”，这成为债市走强的主要驱动力之一。同时，货基作为与理财和存款类似的产品，也存在存款向货基“搬家”的情况。而相对于存款，理财与货基配置债券比例更高，资金从存款转向理财和货基，将直接提升债券配置力量，因而对其转移机制与规模有必要进一步分析。本文将分析存款和理财、存款和货基之间的替代机制与替代关系如何？存款对利率变化是否敏感？影响规模如何度量？ 居民存款与理财、居民存款与货基之间具有转移替代性，显示居民部门在存款、理财和货基之间做资产配置。企业存款与理财、企业存款与货基之间不具有转移替代性。居民存款与理财之间，居民存款与货基之间有较为显著的替代关系，同比增速走势显著负相关，显示居民部门在做资产配置时，理财和存款、货币基金和存款是可以相互替代的选择。企业存款与理财、企业存款和货基之间没有明显的替代关系，反而大部分时间体现出正相关关系。这可能是由于企业作为融资部门，资产端配置均会受到融资端的影响，企业存款、理财和货基作为资产配置的选择，会同时受到企业融资规模融资成本等影响。 居民存款对利率敏感，企业存款对利率敏感度并不高。理财规模增速和理财收益率、货基规模增速与货基收益率之间具有正相关性，显示居民资产配置受到收益率影响。2018年初至2020年初，存款平均利率上行，居民存款规模也在加速上升，自2020年以来存款平均利率基本变化不大，但是受疫情影响，居民收益和消费倾向发生改变，储蓄存款自2022年以来加速增加。而企业存款对利率敏感度并不高，可能是由于企业存款更多是贷款派生，反映融资与经营状况，而非资产配置行为。当理财收益上升，居民可能增加理财规模配置，当货基收益率上升，货币基金的资产净值一般也会加速扩张，居民部门资产配置明显的受到收益率影响。 居民存款与理财规模同比增速差和两者利差存在负相关关系，货币基金同样具有此关系。如果存款利率下降10bps，在其他条件不变的情况下，存款每月向理财和货基合计转移450亿元左右。理财与存款之间的利差，货基与存款之间的利差影响居民部门从存款向理财、货基进行转移。当理财与存款利差走阔，相较于存款而言居民投资理财的增速要更快；同理当货币基金与存款利差走阔，相较于存款而言，居民更倾向于增加货币基金投资。从拟合结果来看，理财收益率与存款利率之差提升10bps，将带来每月253亿元的存款转移到理财。而货基收益率与存款利差之差提升10bps，将带来每月198亿左右的存款转移到货基。 存款“搬家”对债市是加速器效应，是收益差的结果而非原因。居民存款转移至理财和货币基金带来债券配置力量增加，但这个更多是理财收益提升和存款利率下降的结果，未来走势决定于理财收益能否持续保持高水平。因为今年2月以来理财周度平均净增持现券642亿元，4月以来增配量明显加大，周度现券增配量保持在1000亿左右，对应的是居民存款同比少增。但从逻辑来看，居民存款的转移是理财与存款利差变化的结果，近期存款利率下降和理财、货基收益率大幅提升吸引存款向理财、货基等转移，其中理财、货基收益率大幅提升是主要因素。未来存款“搬家”的速度和规模同样取决于理财、货基收益的走势，因而对债市来说，存款“搬家”更多是加速器效应。短期来看，如果节奏有所加快，债市阶段性震荡或调整，存款转移速度将放缓。而全年来看，债市将总体走强，这意味着今年存款向理财和货币搬家将是大的趋势。 风险提示：信用风险超预期，统计存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱信贷的微观基础——2023Q2信贷经理调研》2023-05-24 2、《固定收益点评：地方五个新变化——各省市一季度经济、财政和融资盘点》2023-05-24 3、《固定收益点评：赣州，参与的边界在哪里？》2023-05-23 4、《固定收益定期：持债观政策》2023-05-21 5、《固定收益定期：税期弱资金稳，农商增配非银止盈——流动性和机构行为跟踪》2023-05-20 2023年05月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 存款与理财、存款与货基之间的转移替代关系 .......................................................................................................... 4 利率对存款和理财资金转移的影响 .......................................................................................................................... 6 利差变化对居民存款转移影响的度量 ....................................................................................................................... 8 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9 图表目录 图表1：4月居民存款大幅下降 ............................................................................................................................... 3 图表2：4月理财规模回升 ...................................................................................................................................... 3 图表3：理财和居民存款具有替代性 ........................................................................................................................ 4 图表4：货基与居民存款具有替代性 ........................................................................................................................ 4 图表5：理财和企业存款替代性不强 ........................................................................................................................ 5 图表6：货基与企业存款替代性不强 ........................................................................................................................ 5 图表7：居民存款对利率敏感 .................................................................................................................................. 6 图表8：企业存款对利率变化不敏感 ........................................................................................................................ 6 图表9：理财综合收益全价指数和理财收益率 .......................................................................................................... 6 图表10：理财规模与理财收益率有一定正相关性 ..................................................................................................... 7 图表11：货基规模与货基收益率正相关 ................................................................................................................... 7 图表12：居民存款与理财同比增速之差与两者利差负相关 ........................................................................................ 7 图表13：居民存款与货基同比增速之差与两者利差负相关 ........................................................................................ 7 图表14：存款利率、理财收益率和货基收益率比较 .................................................................................................. 8 图表15：居民存款和理财规模同比多增量之差与二者利差拟合 ................................................................................. 8 图表16：居民存款和货基规模同比多增量之差与二者利差拟合 ................................................................................. 8 图表17：银行理财周度现券净增持规模 ................................................................................................................... 9 图表18：理财新发产品实际募集规模 ...................................................................................................................... 9 2023年05月26日 P.3