固定收益点评：“搬家”的存款还是存款

“搬家”的存款还是存款 “搬家”的存款还是存款，并不降低债市配置力量。近期股市持续上涨，市场担忧居民存款搬家到股市，会减少债市的配置力量。7月金融数据公布，确实出现较为明显的居民存款搬家现象。7月居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元。但这部分存款进入股市之后，依然是以存款形式存在，即转化为保证金存款，体现为7月非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元。因此，从银行总体存款的角度来看，并未发生减少，只是形式从居民存款转化为保证金存款。因此，在资产端配置力量也不会下降。由于银行无法配置股票，那么在信贷供给不足的情况下，银行依然需要增加债券配置。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 信贷负增长且依赖票据，显示融资需求偏弱。7月新增信贷-500亿元，同比少增3100亿元。上一次贷款当月负增长是2005年7月。分项来看，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，7月企业新增中长期贷款同比少增3900亿元至-2600亿元，企业新增短贷-5500亿元，与去年同期持平，而票据融资同比多增3125亿元至8711亿元。7月半年国股转贴票据利率创下0.4%的年内新低，显示信贷存在票据冲量。7月居民新增中长期贷款同比少增1200亿元至-1100亿元，居民新增短期贷款同比多减1671亿元至-3827亿元。高频数据显示地产销售走弱，居民信贷需求走弱。 相关研究 1、《固定收益定期：地产销售连续回落——基本面高频数据跟踪》2025-08-112、《固定收益定期：等待突破》2025-08-103、《固定收益点评：PPI表现滞后，关注后续回升强度与持续性》2025-08-10 政府债券仍是社融的主要支撑项。7月新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，社融存量同比增长9.0%，增速与上月提升0.1个百分点。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增5559亿元至12440亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.0%，增速比上月下降0.04个百分点，非政府债券社融同比少增1666亿元。今年政府债券发行节奏前置，截至8月13日，国债净融资进度67.13%，地方债净融资进度69.84%，如果不新增财政预算，后续债券供给将同比少增。 今年以来社融增量主要来自政府债券，未来几个月政府债券或将同比少增，社融或再度承压。今年以来前7月新增社融24.0万亿元，同比多增5.1万亿元。而同期政府债券增加9.0万亿元，同比多增4.9万亿元。社融同比多增绝大部分来自政府债券。但今年政府债券预算全年增量为13.86万亿元，扣除已经发行部分，8-12月净融资规模预计在4.9万亿元左右，而去年同期约7.2万亿元。这意味着如果没有新增预算，政府债券将从目前的同比多增转为未来五个月的同比少增。而非政府债券社融由于实际利率处于高位，表现持续偏弱。社融增速或将再度承压。 基数效应推高M1增速，非银存款拉动M2增速回升。7月M1增速继续回升，从4.6%回升至5.6%，这主要是由于基数因素所致，去年7月M1增速较6月下降0.9个百分点至-2.6%。从两年复合增速来看，M1从今年初的1.8%小幅下降至7月的1.4%，并未有趋势性提升。而7月M2同比增长8.8%，较上月回升0.5个百分点。金融机构新增存款同比多增13000亿元，其中非银存款同比多增13900亿元，是推高M2的主要原因。7月政府债券净融资1.3万亿元，同比多增6300多亿元，政府债券发行量大使得财政存款实现同比多增。而今年前七月财政存款累计同比多增1.6万亿元，背后是政府债券发行节奏较快，伴随着政府债券发行节奏的放缓，财政存款可能同比少增，这将为市场增加资金供给。 债市短期或阶段性震荡，静待突破来临。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的阶段性降温，我们预计债市将保持震荡。而后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在4季度。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：历年1-7月信贷及占全年比例.............................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比变化....................................................................................................................3图表3：6M国股票据利率................................................................................................................................3图表4：地方政府债融资进度...........................................................................................................................3图表5：M1两年复合同比增速未有趋势性提升................................................................................................4图表6：7月存款同比多增主要是非银存款.......................................................................................................4图表7：7月财政存款同比多增........................................................................................................................4图表8：M1、M2增速均较上月回升.................................................................................................................4 居民贷款和企业短贷中长贷均负增，票据融资是信贷的主要支撑项。7月新增信贷-500亿元，同比少增3100亿元。上一次贷款当月负增长是2005年7月。分项来看，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，7月企业新增中长期贷款同比少增3900亿元至-2600亿元，企业新增短贷-5500亿元，与去年同期持平。而票据融资同比多增3125亿元至8711亿元。7月半年国股转贴票据利率创下0.4%的年内新低，显示信贷存在票据冲量。7月居民新增中长期贷款同比少增1200亿元至-1100亿元，居民新增短期贷款同比多减1671亿元至-3827亿元。高频数据显示地产销售走弱，居民信贷需求走弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债券仍是社融的主要支撑项。7月新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，社融存量同比增长9.0%，增速与上月提升0.1个百分点。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增5559亿元至12440亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.0%，增速比上月下降0.04个百分点，非政府债券社融同比少增1666亿元。今年政府债券发行节奏前置，截至8月13日，国债净融资进度67.13%，地方债净融资进度69.84%，如果不新增财政预算，后续债券供给将同比少增。 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应推高M1增速。7月M1增速继续回升，从4.6%回升至5.6%，这主要是由于基数因素所致，去年7月M1增速较6月下降0.9个百分点至-2.6%。从两年复合增速来看，M1从今年初的1.8%小幅下降至7月的1.4%，并未有趋势性提升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非银存款拉动M2增速回升。7月M2同比增长8.8%，较上月回升0.5个百分点。金融机构新增存款同比多增13000亿元，其中居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元。但这部分存款进入股市之后，依然是以存款形式存在，即转化为保证金存款。体现为7月非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元，是推高M2的主要原因。7月政府债券净融资1.3万亿元，同比多增6300多亿元，政府债券发行量大使得财政存款实现同比多增。而今年前七月财政存款累计同比多增1.6万亿元，背后是政府债券发行节奏较快，伴随着政府债券发行节奏的放缓，财政存款可能同比少增，这将为市场增加资金供给。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年以来社融增量主要来自政府债券，未来几个月政府债券或将同比少增，社融或再度承压。今年以来前7月新增社融24.0万亿元，同比多增5.1万亿元。而同期政府债券增加9.0万亿元，同比多增4.9万亿元。社融同比多增绝大部分来自政府债券。但今年政府债券预算全年增量为13.86万亿元，扣除已经发行部分，8-12月净融资规模预计在4.9万亿元左右，而去年同期约7.2万亿元。这意味着如果没有新增预算，政府债券将从目 前的同比多增转为未来五个月的同比少增。而非政府债券社融由于实际利率处于高位，表现持续偏弱。社融增速或将再度承压。 债市短期或阶段性震荡，静待突破来临。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期在接近调整前1.65%和1.85%水平时或保持震荡。而后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在4季度。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客