固定收益周报：存款搬家结束了吗？

固定收益周报 证券研究报告2025年10月19日 存款搬家结束了吗？ 核心结论 分析师 9月非银存款增速高位回落，存款搬家放缓。7月、8月存款搬家呈现加速迹象，7-8月居民和企业存款合计减少2.16万亿，较去年同期多减1.11万亿，期间居民存款增速持续下降，非银存款增速上升至15%以上。进入9月，存款搬家趋势暂缓，居民和企业存款合计新增3.88万亿，较去年同期多增0.91万亿，居民和企业存款增速小幅回升，非银存款增速高位回落。整体来看，在今年存款搬家背景下，三季度居民和企业存款季初出表、季末回表规模均超季节性、波动加大，二者合计增长规模较去年同期减少0.2万亿。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 当前判断存款搬家结束为时尚早，仍需观察后续数据变化。9月非银存款同比增速虽有所回落但仍处于相对高位（9.67%），当前判断存款搬家结束为时尚早。此外，考虑到去年9月一揽子政策带动下，居民金融投资热情高涨，非银存款规模基数较高、同比回落存在季节性扰动，仍需观察后续数据变化。正如我们在报告《存款和非银资金搬家能持续多久？——流动性和机构行为系列之二》中所述，本轮存款搬家与存款利率调降、监管禁止手工补息、股市上涨等因素均有关系，随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓。进入四季度，受经济高基数、贸易摩擦等因素影响，基本面增长承压，避险情绪升温，黄金债券等资产吸引力上升。但今年以来纯债赚钱效应下降，叠加权益拐点尚未出现，资产搬家进程或仍延续。 相关研究 前 两次近 似的国 新办发 布会对市 场有何 影响？2025-09-21本轮调整期间，基本面表现如何？——固定受益周报2025-09-1430年期国债ETF规模为何逆势增长？—固定收益周报2025-09-07把握调整后的结构性机会——9月固定收益月报2025-08-31 债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会。在比价效应、政策预期和事件等持续扰动下，债市或将保持震荡偏弱运行。我们维持《配置价值凸显，交易关注超跌反弹——10月固定收益月报》中的观点，建议以防御为主，票息策略更优、在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会；品种上建议配置存单、短利率债。 债券市场： 1、央行净回笼，资金利率上行。收益率先上后下。 2、全样本债基久期中位数小幅回升；超长债换手率回升，30Y-10Y国债利差快速走窄；银行间杠杆率上升至107.6%、交易所杠杆率下降至122.4%；10年国开债隐含税率小幅走窄。 3、下周国债发行规模增加、10月20日将续发10Y国债250016.IB，下周地方政府债发行规模增加.本周同业存单平均发行利率上升至1.63%。 经济数据：9月进出口增速明显回升，价格整体修复；非银存款同比回落，M1增速上行；10月以来，运价指数同比降幅放缓，工业生产边际改善。 海外债市：美国关键通胀数据因政府“停摆”推迟发布;美联储10月份降息预期再升温，就业市场疲软是主要原因。美债上涨，新兴市场涨多跌少。 大类资产表现：沪金>中资美元债>中债>美元>可转债>沪铜>螺纹钢>沪深300>生猪>中证1000>原油。 风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、复盘综述与债市展望.......................................................................................................4二、债市行情复盘..................................................................................................................52.1资金面：央行净回笼，资金利率上行..........................................................................52.2二级走势：收益率先上后下.........................................................................................62.3债市情绪：债基久期小幅回升.....................................................................................82.4债券供给：下周国债发行规模增加、续发10Y国债250016.IB................................10三、经济数据：运价指数同比降幅放缓，工业生产改善......................................................12四、海外债市：美联储10月份降息预期再升温..................................................................15五、大类资产：沪金大幅走强，原油持续走弱....................................................................17六、政策梳理.......................................................................................................................17七、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：企业和居民存款季初出表与季末回表均超季节性（亿元）............................................4图2：非银存款增速高位回落、居民和企业存款增速小幅回升（%）.....................................4图3：隔夜回购利率（%）......................................................................................................6图4：七天回购利率（%）......................................................................................................6图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................6图6：3M国股银票转贴现利率（%）......................................................................................6图7：2018年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点(BP).................................................8图8：2018年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点(BP)............................................8图9：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化........................................................8图10：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）....................................................................9图11：30Y-10Y国债利差本周快速走窄..................................................................................9图12：银行间债市杠杆率（%）.............................................................................................9图13：交易所债市杠杆率（%）.............................................................................................9图14：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度............................................................9图15：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度................................................................9图16：利率债净融资额走势（亿元）...................................................................................10图17：本周同业存单净融资额上升.......................................................................................11图18：本周五1YNCD-R007利差为20bp，环比走窄4bp...................................................12图19：中观高频经济数据表现..............................................................................................13图20：基建与物价高频数据表现...........................................................................................14 图21：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）............................................................15图22：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................17图23：大类资产涨跌幅（%）...............................................................................................17 表1：本周情况总结与下周关注...............................................................................................5表2：央行公开市场操作情况（亿元）