周末科技速递：计算资本市场——对冲万亿美元AI资本开支

+91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com+1 917 344 8622madison.rezaei@bernsteinsg.com+1 917 344 8506mark.moerdler@bernsteinsg.com+33 1 42 13 54 22richard.nguyen@bernsteinsg.com+1 917 344 8390peter.weed@bernsteinsg.com+1 917 344 8508mark.shmulik@bernsteinsg.com+1 917 344 8485harshita.rawat@bernsteinsg.com+1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com+1 212 845 7822mark.newman@bernsteinsg.com+1 917 344 8425nikhil.devnani@bernsteinsg.comLaurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com+91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com+91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com+91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼马迪逊·瑞萨伊马尔克·L·莫尔德勒，博士阮·理查德彼得·韦德马克·施穆里克拉维塔·拉瓦特，CFA斯塔西·A·拉斯冈，博士马克·C·纽曼尼基尔·德瓦纳尼，CFA马希卡·萨普拉桑卡尔·钦达利娅哈希什·米什拉 基于GPU价格的合约，而ICE和CME已宣布计划于2026年底推出受监管的GPU计算期货，需经CFTC审查。 由 Gautam Chhugani 和 Madison Rezaei 撰写 计算资金融通 • 指数：金融市场往往围绕少数几个被接受的参考价格进行结算，因为每个人都希望与同一个基准进行交易。当前的算力市场由不同的私营和公共参与者分割，缺乏透明的现货或远期价格曲线。像 Silicon Data（与 CME 合作）、Ornn（与 ICE、Kalshi合作）和 Compute Desk（与 Architect 合作）这样的平台正试图聚合 GPU 价格数据，针对不同规格进行标准化，并为 GPU 定价建立基准。 算力现货市场包括即时获取可用GPU容量的交易，其中计算资源按当前市场价格租用，用于短期工作负载和交付。计算衍生品，与其他商品衍生品一样，允许参与者通过建立GPU容量的远期头寸来锁定GPU租赁价格。买家可以锁定训练和推理工作负载的成本，卖家可以在其容量建成前进行远期销售，而贷方可以套期保值其已承诺用于GPU建设的资金。在过去几个月中，CME集团和洲际交易所都宣布了推出受监管的GPU计算期货的计划，该计划需经CFTC审查。值得注意的是，引人注目的并非期货合约本身，而是围绕它们形成的更广泛的市场结构。计算正在逐层获取每个交易商品市场都具有的相同架构（图1）： • 流动性与参与度：我们看到针对不同市场参与者（如超大规模企业、计算购买方；新云服务商、计算提供方；借贷方和套利者）的持续产品推出。现有产品的初始流动性仍处于萌芽阶段，主要由投机性资金主导。然而，随着计算市场相关监管结构的演变以及参与者认识到计算市场的产品-市场契合度，流动性应会随之发展。 • 交易：交易所提供了一个中央场所，用于匹配期货合约的多头和空头头寸，为一系列衍生品（跨越不同期限、GPU型号等）建立透明的订单簿。由于监管结构相对宽松，离岸交易所已在提供基于GPU计算价格的衍生品方面取得先发优势，然而像Kalshi、ICE和CME（均未涵盖）这样的在岸平台目前正在迎头赶上。Kalshi现已提供 我们认为，计算最接近的类比是电力。电力曾经被认为不可交易，因为它无法储存，且因地域和质量而异——直到标准化的枢纽和参考价格将远期采购转变为一个金融市场。计算正遵循同样的顺序，因为它共享相同的物理原理——GPU小时数无法储存，容量因地域而异，芯片 GPU芯片短缺和硬件代际更迭（例如H100到B200）导致计算市场价格波动。一方面是拥有大量贬值GPU芯片的云运营商；另一方面是依赖计算未来成本的经济效益的AI实验室和企业，因此市场上同时存在自然买方和自然卖方。 生成和租户。因此，远期曲线反映了预期的稀缺性，而非存储成本，而套期保值是承担价格风险的唯一方式。 平台现在正试图解决计算标准化（基准测试和每GPU小时方法）的问题，为远期合约开发现金结算和实物交割两种轨道，并在底层计算基础上构建结构化金融产品。我们的观点是，基准测试和分配是计算市场增长的关键因素——这与任何大宗商品金融市场并无不同。 计算市场的市场结构仍在不断演变，伴随着持续的新产品发布和战略合作伙伴关系的建立。该市场仍在努力解决三个关键问题——(i) 计算标准化：标准化计算现货和远期价格曲线，并建立普遍接受的指数；(ii) 产品市场契合度：构建各种金融产品，如期货、永续合约、事件预测合约，并确定不同参与者的合适契合度；以及(iii) 交割：建立现金和实物合约交割的基础设施。行业参与者正尝试多种方法，计算市场的参与者和其各自的角色旨在构建一个集定价、产品和交割于一体的市场结构。我们在下一节概述了若干方法。 标准化计算 - 建立基准 每个商品市场都始于一个基本问题：一个单位究竟是什么？石油行业多年前通过标准化解决了这个问题——即特定的等级、数量和交付规范。计算行业正开始解决同样的问题，但指数提供者的任务类似于电力市场运营商——将一种高度异构的产品转化为可交易的参考价格。问题是，原始计算价格在市场上不可比，因为同一款H100（如附图7所示）的租赁价格可能因来自新云（neocloud）、超大规模（hyperscaler）层级或公开挂牌而有所不同。这种价格差异反映了技术因素（如网络）或非技术因素（如服务水平协议SLA、支持、增值服务、交易对手质量）之间的实质性差异。 计算商品测试 - 最接近资产类别平行 计算最接近的类比是现有的大宗商品市场，尤其是电力市场。 解决方案在于构建一个基准，该基准汇集来自不同来源的零散且不可比的价格，并生成一个市场可据此进行交易的单一数值。该流程可设想为三个步骤： • 可替代性与可衡量供应 - 不完美但可行：可替代性意味着某物品的各个单位可以完全互换。例如，来自俄亥俄州的H100小时与来自德克萨斯州的并非完全相同，这是由于网络不同、SLA（服务水平协议）要求以及部署环境不同所致。计算市场在可替代性方面主要遵循两种方法：(i) 在芯片型号、服务器接口、持续时间等方面推行具有标准化条款的合同；(ii) 允许各方直接协商计算能力的等级、时间和地点，并以标准期货价格为基准（价格调整）。 第一步 - 数据收集与标准化：索引提供者需要定义“单位”，例如NVIDIA H100 SXM 80GB（包含服务器、内存、带宽等）。进一步规范包括层级（neocloud/超大规模）、租赁类型（按需/承诺期）以及区域和配置的标准化步骤。为确保索引因市场变化而变动而非采样错误，所有观测值/交易均标准化至“参考单位”。硅数据（图2）收集了广泛的数据集——150K条每日验证的定价记录，覆盖50个区域/国家，涉及超大规模、neocloud和市场的50-100个平台，（链接）。数据在定价结构（租赁类型/时长）、提供者和地点以及细粒度硬件规格方面进行捕获和标准化，然后将异构物理单位的定价标准化至标准配置，以确保 • 存储性 - 计算资源不可存储：未使用的GPU小时数会永久消失，无法进行仓储、运输或为未来需求储备库存。这使得计算资源类似于电力，期货市场反映的是预期的稀缺性，而非库存动态。 • 价格波动性 - 高，因此套期保值的需求是真实的：波动性是任何衍生品市场发展的先决条件。 仅聚合可比价格信号。Ornn基于交易定价模式运作，即数据中心与计算购买者之间的“协商交易价格”，追踪跨GPU型号的租赁定价，且价格已根据硬件配置、提供商和部署环境进行标准化。 第二步 - 基准指数：标准化数据成为参考指数。硅数据指数每日捕捉价格，运用统计技术过滤掉过时或非代表性数据，并经过验证程序以确保指数的完整性。对基准的需求促使了像CME、ICE这样的传统金融交易所与硅数据及Ornn合作。CME/硅数据与ICE/Ornn的合作专注于计算市场的金融化，最大的需求将来自希望对冲AI支出而非GPU实物交割的投资者。CME和ICE正利用其既定地位和现有生态系统来促进交易活动。 产品 - 期货、永续期、事件合约 一项专注于人工智能计算的新交易所Architect（私有）拥有多个合作伙伴关系——（i）Ornn为其计算永续合约，其基准基于现货市场的实时GPU数据，该服务现已上线。AX是Architect的离岸（百慕大监管）交易所，提供传统资产和计算永续期货交易；（ii）ComputeDesk（The Compute Index Inc.品牌）用于ComputeConnect，以及EFP（实物交割交易所）网络，该网络将人工智能交易所的计算期货与通过Compute Desk的Compute Clear平台实际交付的GPU算力相连接。 计算领域正逐渐形成一个分层级的金融工具市场，针对不同的应用场景提供不同的工具。ICE、CME、Architect和Kalshi等机构正在开发一系列基于计算价格的衍生品（见附图3），包括指数结算期货、实物结算期货、永续期货和计算事件合约。由于公司仍在建设所需的分销和结算基础设施，这些产品目前仍处于采用初期阶段。 第三步 - 远期曲线：由于计算能力无法存储（电力类比），将远期价格与现货价格挂钩没有持有成本，因此曲线必须基于市场观察进行推导。目前，远期曲线由Silicon Data和Kalshi发布（见附图6）。曲线的形状基于对未来稀缺性的预期，而非库存量决定。关于曲线的两个主要概念是： ICE、CME、以及建筑师美国创新交易所（指数结算期货）CME（使用硅数据）、ICE（使用Ornn）和建筑师（使用计算桌面）已宣布推出针对2026年末的GPU租赁率期货合约，尚待监管审查。指数结算期货是关于GPU租赁价格指数的标准化合约，类似于其他商品的期货。计算锁定购买者的训练和推理成本，卖家提前销售其计划建设的产能，而贷款者可以套期保值GPU抵押品的价值。这些合约以每GPU小时美元报价，并以现金与基准指数进行结算。由于合约以美元与参考指数结算，因此不会发生硬件的转移，这与现金结算的股票衍生品完全相同。 • 正向曲线：呈上升趋势，期货价格高于现货价格，意味着市场预期稀缺性将持续或加剧。 • 延期贴水曲线：向下倾斜，期货价格低于现货价格，意味着市场预期供应将增加且硬件设备将贬值，因此，买方预期后期价格会下降。 卡尔希（受CFTC监管）和Polymarket（事件合约）等预测市场平台在GPU租赁价格上提供事件合约。例如，Kalshi上列出的典型计算事件合约可以是“2026年底NVIDIA B200价格是否超过7美元？”——明确指定GPU型号、价格和期限。若结算日价格超过7美元，该合约支付1美元，否则支付0美元。此外，若该合约交易价格为0.4美元，则意味着B200租赁率在年底前超过7美元的隐含概率为40%。因此，预测市场上的计算合约也有助于构建未来GPU价格的概率分布。卡尔希现正整合多个活跃合约的数据，以推导不同GPU型号的远期价格曲线。 现金结算层面，无需实物结算路径。这为更广泛的参与者群体，包括可能无法满足实物结算要求的放贷人、做市商和套利者，打开了市场大门。 建筑师的ComputeConnect（实物交换）建筑商已宣布推出ComputeConnect，这是一个将现金结算计算期 货转换为实际交付GPU容量的交易所。该交易所为实物产品提供交易