国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略 宏观周报:宏观经济周报-降息不仅是短期刺激手段宏观周报:多资产周报-全球科技股的变局 固定收益投资策略:资金观察，货币瞭望—资金面平稳低波，7月超储率预计有所回落 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260713-20260717） 固定收益周报:转债市场周报-小微盘风格修复，转债表现坚挺 固定收益周报:公募REITs周报（第75期）-指数走弱，供给扩容策略周报:首份国家级扩消费五年规划出台——每周海内外重要政策跟踪 策略周报:短线外资止盈，长线外资延续流入——7月第2周全球外资周观察 策略周报:牛未完，新风景海外市场专题:港股市场速览-传统消费走强，科技医药回落海外市场专题:美股市场速览-资金流出科技，金融业绩上修 行业与公司 电子行业月报:能源电子月报：功率器件交期持续拉长，行业景气度稳步提升 化工行业月报:油气行业2026年6月月报-6月全球油价大幅下跌，7月美伊谈判反复油价反弹 纺织服装7月投资策略：6月服装社零同增4%，越南纺织出口同比转正传媒行业7月投资策略：AI Agent商业化落地加速，关注暑期档游戏/影视板块表现 机械行业周报:制造成长周报（第54期）-Meta百亿美元建1GW超大数据中心，字节全液冷算力系统正式亮相一 医药行业周报:医药生物周报（26年第28周）-国民健康“十五五”规划发布，关注医药产业高质量发展 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:上半年各品牌流水增长符合或好于全年指引，库存与折扣保持健康 特步国际(01368.HK)海外公司快评:上半年主品牌流水下跌低单位数，索康尼增长低双位数 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第252期）金融工程周报:主动量化策略周报-主动股基年内收益中位数归零，四大主动量化组合本周排名提升金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，四大指增组合本周均跑赢基准金融工程周报:港股投资周报-港股红利领涨，近一个月港股通累计净流入763亿金融工程周报:ETF周报-上周沪深300ETF净申购398亿元，科技ETF净申购342亿元金融工程日报:沪指跌破3800点，科技成长重挫、银行避险属性凸显 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略 2022年以来的黄金牛市，本质上是一轮宏大叙事下的狂欢——美元信用动摇、央行购金跳升、去美元化加速。然而，宏大叙事只能告诉我们金价的中枢与方向，回答不了"现在该不该持有"。方向正确不等于择时正确。本文引入商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的COMEX黄金期货持仓报告（COT），从持仓结构中挖掘可交易的择时信号，构建了一套完全基于公开数据的量化策略框架。 构建基于持仓结构构建五因子投票模型。COMEX黄金期货市场由五类参与者构成：生产商与贸易商（产业套保）、掉期商（做市商）、管理基金（专业投机者）、其他报告商（中型机构）以及非报告商（散户）。基于三个原则——行为驱动（每个因子须有经济逻辑）、交叉覆盖（不同参与者在信息链的不同位置）、小参数空间（统一窗口、压缩参数）——构建了五个独立因子：投机多头占比（管理基金情绪温度计）、商业空头交易商占比（产业资本锁价广度）、前四大空头集中度（空头是分散还是集中）、商业净多持仓（商业套保是否恐慌）、其他报告商多头变化（半机构资金边际动量）。五因子间平均绝对相关系数仅0.18，彼此独立。 回测结果显示五因子是有效择时指标。（1）策略在2012至2026年的全样本区间（约14.6年）内，夏普比率1.19，年化收益率14.7%，累计收益657%，最大回撤-18.5%，持仓率54%。同期买入持有年化收益率7.9%，最大回撤-41.4%。策略将最大回撤削减了55%。（2）训练集（2012至2018年）与测试集（2019至2026年）夏普比率分别为1.22和1.25，未出现样本外崩塌。70笔完整交易中54笔盈利，胜率77%，赔率3.49，年均约5次交易。在13个完整年份中，仅2022年表现平平，其余年份均实现正收益。（3）将完全相同的五个因子公式、104周窗口、差异化阈值和2/5投票规则原封不动地移植到COMEX白银上，不做任何参数调整。白银策略全区间夏普比率0.56，累计收益409%，同期买入持有107%。 最新信号显示空仓。截至2026年7月7日报告周（7月10日发布，7月13日执行），五因子投票1/5，策略空仓。此前做多窗口从6月23日持续至7月6日，策略在4015美元附近入场、约4160美元退出，捕获约3.6%涨幅。 风险提示：历史数据缺失，数据模型失效。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济周报-降息不仅是短期刺激手段 本周公布的上半年及二季度经济增长数据，为货币政策走向提供了关键指引。上半年我国GDP实际同比增长4.7%，其中二季度增速为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，已低于今年4.5%-5.0%的目标区间下限。 从需求结构看，内需走弱是二季度经济回落的主因，净出口则形成小幅对冲。二季度最终消费对GDP同比的拉动为1.9%，资本形成总额拉动1.5%，分别较一季度回落0.4个百分点，内需合计拉动3.4%，较一季度下降0.8个百分点。净出口拉动约0.9%，较一季度小幅上升0.1个百分点。消费增速已处于近几年历史低位，成为经济的主要拖累；投资增速虽也有所走弱，但绝对水平仍处于近几年较高位置。这一分化或与AI相关产业链的知识产权类投资拉动有关——资本形成总额涵盖无形资产，而固定资产投资并不包括这一部分，因此两者表现出现差异。 需求端数据清晰显示，提振消费是推动经济回升的关键。市场普遍认为财政政策才是刺激消费的核心工具——基于凯恩斯理论，财政支出可以直接创造就业、增加居民收入，进而带动消费。但当前制约居民消费意愿和能力的，不仅仅是就业和收入预期，还有沉重的存量债务负担。截至2026年一季度末，国内个人购房贷款余额约36.72万亿元，住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额20.97万亿元，按3.1% 的平均贷款利率估算，居民每年房贷和消费贷利息支出合计高达1.79万亿元。若贷款利率下降10个基点，每年可节省利息支出约577亿元；若下降20个基点，节省的利息支出总额将超过育儿补贴规模。由此可见，降息不仅是刺激短期投资的手段，更是降低居民债务负担、加快修复居民资产负债表的重要工具——且越早实施，修复效应越显著。 此前制约降息的两大因素——银行净息差压力和人民币汇率贬值压力——当前均已明显缓解，而经济增长已低于政府预期目标下限，降息的必要性和可行性均已具备。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-全球科技股的变局 全球科技股的变局。近期，费城半导体指数6月22日见顶14,635，此后持续下跌，7月17日收于11,674，回撤幅度20.2%，正式进入熊市区间。这一轮半导体暴跌并非本周突然发生。过去两年半的半导体牛市建立在算力稀缺的基础上。但今年5月，Meta扎克伯格在股东大会上首次提出，把多余算力租出去这件事绝对在考虑范围内。随后两个月，一系列事件持续打击算力叙事。英伟达B200 GPU租赁价格三周内下跌30%。博通6月3日人工智能芯片指引低于预期。6月23日黑色星期二，费城半导体指数单日暴跌7.8%。7月中旬Meta与Anthropic传出高达100亿美元的算力租赁协议。在两个月内，算力从稀缺品变成了可能过剩的商品。半导体牛市的定价基石被动摇了。但与此同时，标普500指数仅从高点回撤2.0%，等权重标普500距历史最高点不到1%，小盘股回撤2.1%，金融板块回撤不到1%。对全球股市而言，市场的疼痛高度集中于半导体和科技大盘股。半导体的问题没有向整个企业体系蔓延。整体看，这轮科技股调整并非全球金融市场的系统性危机。往后看，外部市场在完成一轮从极端集中向更均衡分布的轮动，而非牛市的终结。下周谷歌和特斯拉的资本开支指引是关键变量（买方对谷歌2027年资本开支的预期高达3,250至3,500亿美元，比华尔街平均预期高出30至40%），但即使指引温和，只要信用利差不扩大，美股调整的性质不会改变。 多资产图景： 整体收益方面，本周（7月11日至7月18日），权益方面，沪深300下跌5.27%，恒生指数上涨1.61%，标普500下跌1.56%；债券方面，中债10年上涨0.07BP，美债10年下跌1BP；汇率方面，美元指数下跌0.2%，离岸人民币升值0.06%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.78%，伦敦金现下跌2.54%，伦敦银现下跌6.84%，LME铜下跌0.27%，LME铝下跌0.07%，WTI原油上涨15.52%。 资产比价方面，本周金银比数值为72.27，较上周上升3.19；铜油比数值为162.13，较上周下降25.65；铜螺比数值为33.18，较上周下降0.38；金铜比数值为0.3，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.22，较上周上升0.31；AH股溢价数值为124.02，较上周下降0.49。 库存方面，最新一周原油库存为43467万吨，较上周下降56万吨；螺纹钢库存为499万吨，较上周下降5万吨；阴极铜库存为79909吨，较上周下降20362吨；电解铝库存为96万吨，较上周下降5万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓31641张，较上周下降280张，空头持仓18468张，较上周下降184张；黄金ETF规模3211万盎司，较上周下降11万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:资金观察，货币瞭望—资金面平稳低波，7月超储率预计有所回落 Ø资金面由极度宽松转向稳健：6月资金利率调整上行，银行间和交易所流动性分层小幅走阔，同业存单和短债利率大多回调上行；6月央行通过公开市场操作合计投放11,926亿元流动性。Ø五因素超储率测算：央行公开市场净投放，季末财政支出增加，财政存款季节性回落，超额存款准备金率较上月回升至1.3%；Ø五因素超储率展望:7月资金价格平稳运行，预计央行公开市场季节性小幅净回笼，政府债发行处于高峰期，财政性存款预计增加，综合来看预计超储率回落至1.0%。 证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20260713-20260717） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.中国船舶重工集团公司第七二五研究所（洛阳船舶材料研究所）2026年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目已受理，拟发行规模为6亿元，正股为乐普医疗（300003.SZ），主承销商为国泰海通证券，交易所更新日期为2026年7月16日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑证券分析师：吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益