Netflix 2026年第二季度报告：指南基本不变，质疑增多

Laurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com 美国媒体与电信 Netflix公司 +1 917 344 8564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com马丁·博鲁霍维茨 评分 +1 917 344 8302andrew.chung@bernsteinsg.com陈安德 目标价 NFLX 95.00 USD(100.00OLD) Netflix (NFLX) 2026年第二季度：指导方针依旧，疑虑增多 Netflix在盘后交易中下跌约9%，暗示其估值低于27财年每股收益的18倍。虽然这一反应反映了投资者近期的失望情绪，但我们不认为当前估值充分反映了Netflix的中长期潜力。PxQxM（利润率）基本面依然稳固，我们预计收入、利润率和盈利增长将符合管理层目标。然而，Netflix面临诸多短期问题，短期内看不到明显的利好催化剂。我们对Netflix的五大核心观点： 74.3595.00Upside/(Downside)28%127.75/70.86SPX7,533.77FYEDecNA313,073318,254截止日期Netflix收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月16日 我们来算一下数据。第二季度营收、息税前利润和每股收益总体符合预期，尽管UCAN营收未达预期。内容摊销低于预期，这促成了小幅的超额收益。 收入指引仍在其预期范围内，但尚不理想。尽管 Netflix 将全年收入预期维持在 14%（四舍五入）的增长水平，但隐含的 FxN 收入增长预期已从 11-13% 的区间调整为 12%。如先前所述，这或反映了 2023 年上半年订阅用户增长面临的挑战，并引发了人们对其减速是否快于先前预期的疑问。 目前利润率仍为31.5%。随着上半年结束，Netflix 应对下半年内容支出计划以及广告收入和利润率的轨迹已有清晰可见度，这两者均可能支持将31.5%的目标上调。通过重申指引，管理层让投资者争论其是仅仅保守，还是看到了需要谨慎的理由。目前，投资者似乎更倾向于后者观点，尤其考虑到在下一次财报发布前缺乏显著利好。摘要继续见下一页... 投资启示 我们在 Netflix 上维持“跑赢大盘”评级，并将目标价上调至 95 美元（下调 5 美元）。FY27 每股收益预期的增长主要受第二季度股票回购加速的推动，预计 FY26 总回购额约为 90 亿美元（此前预期约为 55 亿美元）。FY26 每股收益预期保持不变，因为加速回购被第二季度高于预期的技术开支所抵消，导致 FY26 营业利润率下降（31.65% vs前期约 31.8%）。我们还下调了估值倍数一个档位（从 26 倍降至 25 倍），以反映持续存在的负面投资者情绪。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月17日 04:05 UTC 完成日期：2026年7月17日 04:05 UTC 细节 摘要继续... 最后……参与度。Netflix 指出了一个合理的观点，即仅凭参与度数量不足以衡量业绩。例如，直播节目仅占内容支出的约 5% 和观看时长的约 1%，但却不成比例地推动了新用户获取——质量至关重要，影响巨大。但话说回来，这些新成员最终也应与更广泛的内容库进行互动，这再次支持了更广泛的参与度增长。虽然减少参与度披露的决定可能是出于好意，但时机并未帮助改善投资者情绪。在没有用户披露或其他经营健康状况领先指标的情况下，投资者可能会依赖第三方数据，而由此产生的“噪音”不太可能平息。 期待 Netflix 会有更多动作。Netflix 似乎正直面用户参与度的挑战。其核心是一个增长问题，该公司正拓展新的内容形式和类别，包括中/短剧、线性节目和竖屏内容，旨在深化用户参与并实现长期增长。 相关近期笔记 2026年7月9日 - NFLX：2026年第二季度流媒体网络研讨会关键要点 - Q2面临一些挑战，下半年未必轻松；所有目光聚焦广告 2026年7月8日 - Netflix第二季度：印刷前关键辩论将涉及超过四分之一的内容 2026年7月7日 - 美国媒体：增长的成本 - 内容支出上涨的回归 2026年6月30日 - 康卡斯特 (CMCSA)：期权策略的拆分 2026年6月23日 -Netflix：当前股价处于52周低点，我们预计短期内波动仍将持续 2026年6月4日 - Netflix：短期叙事混乱，但动力强劲持久 2026年5月22日 - 周末媒体大放送：16:9大战9:16 2026年5月20日 -媒体行业现状（2026年第一季度）：行业增长利润稳定——风暴前的平静？ 2026年5月14日 -2027年Netflix将在15个国家推出AVOD服务——这更多关乎“Q”而非金钱。 2026年4月17日 -Netflix 2026年第一季度：流媒体增长，缓冲空间？ 2026年4月1日 - NFLX：Netflix内容支出解构及其对2026年每股收益的影响 2026年3月27日 - NFLX：提价确保了2026年营收实现双位数增长 2026年3月19日 - NFLX：用户参与度——比标题所呈现的更为复杂 2026年3月12日 -Netflix (NFLX): 2026年每股收益(EPS)的上行空间范围是多少？ 2026年3月4日 - 媒体行业现状（2025年第四季度）：利润空间承压 NFLX在收盘后报告了其2026年第二季度的业绩。 • 2026年第二季度收入同比增长+13%（按报告数计算）和+12%（按非汇率调整数计算），达到126亿美元，略低于公司之前的指引和市场一致预期。 • 亚太地区（APAC）在汇率中性基础上引领收入增长，同比增长18%（含汇率影响为16%），其后是拉美地区（LATAM），在汇率中性基础上同比增长16%（含汇率影响为21%）。欧洲、中东和非洲地区（EMEA）同比增长11%（含汇率影响为14%），大中华区（UCAN）在汇率中性基础上同比增长10%。 该公司指引2026年第三季度的收入为288.6亿美元，相当于同比增长11.7%，略低于市场预期。 Netflix管理层表示，他们实现目标将聚焦于三个领域：1）为会员提供更多娱乐价值；2）利用技术提升服务；3）改善变现能力。 Netflix表示，他们将把披露平台观看时长的“我们看了什么”报告的发布频率，从半年度更改为年度发布。 • 管理层解释说，观看时长与收入之间并非线性关系，他们衡量参与度的标准不仅包括观看时长的数量，还包括所提供内容的品质和多样性。例如，直播活动和动画在内容预算中都占约5%。然而，它们分别占观看时长的1%和8%。该公司估计，尽管其中一种产生的观看量是另一种的8倍，但两者为业务带来的价值相似，因为过去5年中，前10个新会员注册日中有6天来自直播活动。 Netflix表示，他们对早期视频播客的表现感到鼓舞。Netflix的观看活动大约一半发生在晚上，但最近推出的视频播客在白天和移动设备上的观看量超出了预期，这表明参与度正在逐步提升。 Netflix表示，其最近的调价进行得顺利。此外，他们提到，他们一直在测试将新用户引入平台的最佳方法，其中包括在多个国家针对非续订新用户测试免费试用，并且未来在某些情况下，如果广告变现得到改善且没有侵蚀付费层，甚至可能推出免费AVOD层。 • 利润率超出预期，达到33.4%。然而，2026年第三季度的经营利润率指引仅为33.2%，低于市场预期的33.5%。管理层重申，2026年摊销业务的年同比增长率指引为10%（高于过去五年平均的8%）。2026年第二季度摊销业务增长率为12.5%，但管理层仍预计年内下半年内容摊销增速将放缓。 • FCF达到25亿美元（2026年第二季度）（对比2025年第二季度为22亿美元）。部分降幅由与WBD终止费相关的更高现金税支付驱动。公司重申2026年全年FCF指引为125亿美元（由于WBD终止费，该指引已从上一季度的110亿美元上调），并继续假设现金内容支出与内容摊销的比率维持在约1.1倍。 • 2026年第二季度股票回购总额达47亿美元，为迄今为止最大规模的季度回购。由于监管机构在4月份批准了额外25亿美元的回购授权，该公司目前尚有27.1亿美元的回购授权额度可用。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 Netflix公司 我们对 NFLX 的股票估值采用 25 倍市盈率（约数），基于 FY27 预计每股收益 3.87 美元（市值为 95 美元）。 风险 Netflix公司 下行风险：- AVOD模式未能像预期那样显著提升ARM（用户平均收入）。数字广告的复苏可能不如我们模型预测的那样迅速或强劲，这可能导致ARM下降，尤其是在UCAN地区。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银