CoreWeave Inc（CRWV）投资观点：DDTL 5.5过高，利差过窄

CoreWeave, Inc.美国通信基础设施 +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 表现不佳 目标价 CRWV 67.00 USD 核心编织（CRWV）：“扩散”是否因DDTL 5.5而过于分散？ 近几周，CoreWeave的股价大幅下跌，起初由Meta新云的猜测（我们对此的看法）推动，随后因芯片供应担忧报告加剧，该报告称DeepSeek正在开发自己的AI推理芯片（这对与NVDA相关的云服务不利）。再加上持续进行的内销（我们对此没那么在意）……现在，又传出了更昂贵的债务融资消息。 77.1267.00Upside/(Downside)(13)%153.20/63.80SPX7,572.40FYEDecNA39,69372,574截止日期CRWV收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月15日 正在进行的DDTL 5.5与CRWV的融资策略一致——这次将提供26亿美元用于购买硬件，用于他们今年早些时候签署的Jane Street和Anthropic交易，分别涉及60亿美元和约20亿美元（伯恩斯坦估计）。据报道，该融资工具的利率为基准利率（EIR 7.9-8.1%）上浮4.25-4.5个基点，相较于他们此前为Meta提供的DDTL（SOFR利率加2.25%）利率更高。 CRWV目前的负债水平已相当高，利息支出激进（达31.6亿美元，含DDTL 5.5亿美元，按FY26公认会计准则计算，其利息保障倍数仅为0.33倍），预计今年在人工智能基础设施上的支出将超过34亿美元。这本质上是一项资本密集型业务，且资本密集度正随时间加剧……降低融资成本是CRWV战略的核心支柱之一。 CRWV 在这方面取得了一些实质性的改进，将其整体利率从2025年第一季度（1Q25）的12.5%降至2026年第一季度（1Q26）的9.2%），但主要方法是通过签订IG客户合同，并利用这些合同获取低利率的DDTL。正如今天的新闻所显示的那样，Anthropic和Jane Street的评级与Meta或Microsoft不同，因此自然会携带更高评级的DDTL……随着客户群扩大并转向低端市场，这个问题只会加剧。 随着竞争日趋激烈——正如我们预期的那样——CRWV的资本成本使其在与超大规模厂商的竞争中处于明显劣势。再加上缺乏传统云、软件解决方案、服务以及按需能力，这将限制CRWV在GPUaaS领域的价格竞争力。自3月启动以来，我们一直强调超大规模厂商是“临时的伙伴而非终身伴侣”，CRWV在GPUaaS领域没有可信的长期获胜权。我们维持其“表现不佳”的评级，目标价为67美元。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月16日 17:45 UTC 完成日期：2026年7月16日 17:45 UTC 3. SOFR + 450bps 4. 20亿欧元 5.SOFR中点利率+4.25%-4.5% 来源：公司申报、伯恩斯坦分析及预测 展品3：CRWV当前DDTL利差 投资影响 我们在CRWV方面表现不佳，目标价为67美元。我们继续相信CRWV将签订更多交易。该股票可能在短期内凭借这些签约的势头表现良好；然而，从长期基本面上看，我们对商业模式以及CRWV在基础设施生态系统中的作用表示担忧。 我们的案件取决于我们对CRWV的长期收入预期，该预期远低于市场预期。通常，我们质疑CRWV在数据中心供应变得更加容易获得（2028年及以后）时，继续签订大规模超大规模交易的能力，并担心超大规模企业可能会试图与原生云企业业务进行正面竞争。 我们不同意CRWV的观点，即其现有软件护城河能够抵御超大规模服务商的攻击，尤其考虑到超大规模服务商的规模和资金实力。我们认为，随着AI需求的增加，结构性问题并不会减轻，尽管我们提出此观点的时间可能会进一步推迟。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 CoreWeave, Inc. 我们以前瞻性的 EV/调整后EBIT倍数来评估CRWV。我们67美元的目标价是基于企业价值计算得出的，即以每股5.81美元的2027年预期调整后EBIT乘以28.4倍。 风险 CoreWeave, Inc. CRWV目标价/表现不佳评级的主要上行风险在于：1）超大规模企业建设能力上线延迟可能维持CRWV的价值主张；2）CRWV专业软件平台的发展将维持对CRWV运营数据中心的需求数；3）为数据中心供电的电力持续短缺可能持续CRWV的定价能力。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。 保单暂停：自主研究品牌下某公司的保单已被暂停。评级及目标价位已暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 预计该优先工具在未来六个月的总体回报将与其他处于相似行业或评级类别的发行人的优先证券表现一致。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信贷研究 在本报告中，若包含对《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具的投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的回报率将低于同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议及信用评级历史记录，如需查询，可应要求提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在伯恩斯坦公司为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的附属公司中所占的公司百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有价格目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 利益冲突 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月内已从CoreWeave, Inc.获得投资银行业务的报酬。 伯恩斯坦（Bernstein）的某家附属机构在过去十二个月里，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户那里获得了报酬：CoreWeave, Inc.。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：CoreWeave, Inc.。 伯恩斯坦公司（及其关联公司）预计将在未来三个月内从CoreWeave, Inc.那里获得或意图寻求投资银行服务的报酬。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月内曾与CoreWeave, Inc.存在投资银行业务客户关系。 伯恩斯坦的附属机构在过去十二个月内管理或共同管理了CoreWeave, Inc.的证券公开募股。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主